证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【宏观专题】 美联储停止加息 利率曲线诅咒三步曲正在验证 主要观点  会议内容：2019年加息次数为0，下调经济和通胀预测值，上调失业率预期 美联储将联邦基金利率目标区间维持在2.25%～2.5%，并下调了2019年的加息预期（从2018年12月预计的2次下调至0次）。同时美联储对经济看法更为悲观，下调了经济和通胀预期，上调了失业率预期。  美联储缩表：5月放缓缩表速度，9月终止缩表，10月重新投资美债 停止缩表计划及重要时间点：2019年5月开始减缓缩表速度，美国国债减仓月度上限减半（300亿美元每月缩减至150亿美元每月）；2019年9月终止缩表；2019年10月，把机构债务和MBS部分偿付资金（每月最高不超过200亿美元）再投资至美国国债中。 流动性环境将有所改善，美国长端利率或将有所下行：一方面，美联储结束缩表会改善全球流动性环境，利好市场流动性改善。另一方面，从MBS收到的本金偿付款投资到美国国债，将增加美国国债的需求（主要以购买长端国债为主），压低美国长端国债的收益率，也会导致美债收益率曲线更加扁平化。  美联储货币政策转换期：大类资产从加息末期的普涨到政策转换期的分化 1983年以来美国共经历了六轮政策转变期（由紧→松），从大类资产的表现来看，在加息末期（倒数第二次加息和最后一次加息之间），市场对政策转向预期较浓，大类资产（美股美债美元油）普涨。但当进入政策转换期后（最后一次加息和第一次降息之间），大类资产表现分化，除股油之外，其他资产转为下行。当进入到降息初期（第一次降息和第二次降息之间），股市会出现明显下跌。  美元：2019年或波动下行 2018年推动美元上涨的因素在2019年均有所走弱（强劲的经济增长面临拐点+美联储加息停止+美欧利差缩窄下套利资金对美元需求有所减弱），叠加2019年美国债务压力来袭，美元全年有波动下行的趋势。欧洲经济是否有超预期变化是短期美元指数波动的来源。  人民币：强势概率增加，易升难贬 2019年汇率影响因素排序或为中美贸易谈判＞美元指数＞结售汇基本面。经历三年人民币汇率目前波动率与G7货币基本同区间，因此个人企业与金融市场对汇率波动忍耐度明显提升，结售汇基本面即便在2018破7担忧时也没有发生明显恶化。因此前两个因素造成的银行间交易或更为重要。2019美元面临中枢下移，利好人民币汇率。中美，只要不是完全对抗情景，汇率易升难贬。  国内货币政策：美联储不加息，为国内货币政策释放空间 美联储2019年不加息为中国货币政策作逆周期调节释放了空间。国内货币政策的灵活宽松程度大概率随时间是逐步加码，虽然是灵活宽松程度逐步加码，但我们认为整体不会达到2014-15年的宽松情况，降准比降基准息依然在政策顺位中靠前。  国内债市：资产荒总基调之下，债牛仍有最后一程 从资金供需角度（社融-M2同比缺口领先国债利率两个季度）来看，我们认为利率上半年下行方向依然存在，但是空间具有一定的不确定性。另外，2018年9月对于国有企业杠杆的约束性文件（《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》）将会对整个国有企业负债端形成一定的约束，考虑到国企负债端对应到1/3的固定资产投资，50%的银行企业信贷，80%的信用债发行。因此资产荒基调之下，银行的配置力量推动的债牛最后一程仍值得期待。  风险提示 美股大幅调整，美联储货币政策提前结束，美国经济超预期下滑。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：齐雯 电话：021-20572557-2601 邮箱：qiwen@hcyjs.com 《【华创宏观】大国改革系列之一：竞争中性的“3W”》 2019-02-25 《【华创宏观】全球迎来人口老龄化挑战—全球央行双周志第18期》 2019-02-27 《【华创宏观】3万亿外资青睐何处—大类资产配置系列之四》 2019-02-28 《【华创宏观】全球进入“政策趋松 经济比差”模式》 2019-03-13 《【华创宏观】2019年油价：“油”问必答——大类资产配置系列之五》 2019-03-18 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2019年3月21日 19957475/36139/20190321 11:02 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、3月FOMC会议主要内容 ............................................................................................................................................... 4 （一）利率决议：维持现有利率水平 ............................................................................................................................. 4 （二）加息频率：2019年停止加息 ................................................................................................................................ 4 （三）美联储对经济前景看法较12月悲观 下调经济和通胀预测值 上调失业率预期 ........................................... 5 （四）对市场即期情绪影响：鸽派立场 美股、黄金、美债上涨 美元下跌 ............................................................. 7 二、缩表计划：5月放缓缩表速度 9月终止缩表 10月重新投资美债 .............................................................................. 7 （一）美联储缩表进度和资产负债表现状 ..................................................................................................................... 7 1、美国资产负债表变化回顾：金融危机前平稳 金融危机后迅速扩大 ................................................................. 7 2、美联储缩表进展：完成率较高 以国债缩减为主 ................................................................................................. 8 （二）美联储如何停止缩表？ ......................................................................................................................................... 9 三、美国货币政策转向期的大类资产表现 ............................................................................................................................. 9 （一）美联储货币政策周期回顾 ..................................................................................................................................... 9 1. 利率大周期：80年代以来的利率下行周期 ......................................................................................................... 9 2. 80年代以来，美联储的六轮货币政策周期 ....................................................................................................... 10 （二）加息末期 大类资产普涨 政策转换期 资产变现分化 ..................................................................................... 11 四、美元：2019年或波动下行 .............................................................................................................................................. 12 五、人民币：强势概率增加，易升难贬 ............................................................................................................................... 13 六、国内货币政策：美联储停止加息，为国内货币政策释放空间 ................................................................................... 13 七、国内债市：资产荒总基调之下，债牛仍有最后一程 ................................................................................................... 13 八、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 14 19957475/36139/20190321 11:02 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 点阵图显示2019年加息次数由2次变为0次 ....................................................................................................... 5 图表 2 3月议息会议加息概率预期为0% ..............................................................................................................