宏观点评：美联储5月议息会议点评，加息可能停止，降息也已不远

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2023年05月04日 宏观点评 加息可能停止，降息也已不远——美联储5月议息会议点评 事件：北京时间5月4日凌晨2点，美联储公布5月FOMC会议决议。 核心结论：美联储如期加息25bp至5.0-5.25%，并暗示可能是最后一次加息。会议过后，市场降息预期明显升温。重申前期观点：本轮银行危机、信贷紧缩尚未结束，严重程度不宜低估；美联储最早7月开始降息，年底前降息幅度可能达100bp。 1、美联储如期加息25bp，并释放停止加息的信号，货币政策正式由紧转松。 >政策决策：美联储将联邦基金目标利率上调25bp至5.0-5.25%，符合市场预期。会议声明主要有两处变化，一是删去了“预计一些额外的政策收紧可能是合适的”，暗示本次加息可能是最后一次；二是不再提银行流动性风险可能导致信贷紧缩，而是直接表述为“信贷条件收紧可能对经济、就业、通胀造成压力”，反映出美联储认为银行信贷紧缩已经是既定事实，只是对其影响程度的评估依然维持“不确定”。 >鲍威尔讲话：鲍威尔在发布会上表示，银行业状况有所改善，大型银行的存款流失已经稳定；信贷紧缩对经济的影响难以评估，并会加剧政策前景的不确定性，可能会发生轻微的经济衰退；讨论了暂停加息，正在评估利率水平是否已具备足够限制性，可能已经具备，但通胀前景并不支持降息；从现在开始将采取“数据依赖”的方法，逐次会议进行决策，必须平衡紧缩过度和紧缩不足的风险；债务上限僵局是经济前景的重大风险，本次决策并未反映这一事件的影响。 >整体基调：本次会议虽未明确表示将停止加息，但从美联储过往的表述惯例来看，无论会议声明变化还是鲍威尔讲话，均指向这大概率是最后一次加息。此外值得关注的是，鲍威尔并未像前几次会议那样强调“尚未考虑降息”，而是指出通胀前景不支持降息，并强调“数据依赖”的决策模式，这至少表明美联储不完全排除降息的选项。综合看，本次会议标志着美联储货币政策已经由紧转松，后续只是松的快慢问题。 2、会议过后，美股下跌、美债收益率下行，市场降息预期明显升温。 >资产价格表现：FOMC声明公布后，主要资产价格小幅震荡；鲍威尔发布会开始后，美股、美债收益率、美元指数持续下行，黄金价格持续上涨。截至5/4收盘，标普500、道琼斯、纳斯达克指数分别下跌0.7%、0.8%、0.5%，10Y美债收益率下行9bp至3.34%，美元指数下跌0.7%至101.3，现货黄金上涨1.1%至2038.4美元/盎司。从各类资产价格表现来看，市场在交易衰退+宽松的预期。 >加息预期变化：利率期货显示，本次FOMC会议后，市场对美联储降息的预期明显升温。目前市场预期6月美联储按兵不动，7月有80%左右的概率开启首次降息，年底前必定会降息75bp，且有接近一半的概率会降息100bp。 3、本轮银行业危机的风险不宜低估，未来1-2个月将是降息的重要观察窗口。 >银行危机跟踪：根据联邦存款保险公司（FDIC）统计，虽然目前美国仅有3家银行破产（签名、硅谷、第一共和），但其总资产规模合计高达5485亿美元，而2008年金融危机时期，破产银行的总资产规模也不过3736亿美元。从高频指标来看，4月中旬以来，美国银行存款流向货币基金的势头有所缓解，但并未出现逆转；美联储的一级贴现窗口贷款、银行定期融资计划（BTFP）使用规模均再度上升，过去两周累计上升157亿美元，BTFP使用规模更是创下新高；主要银行的信用违约互换（CDS）利差明显上升，部分银行甚至接近3月中旬的高点。以上均反映出，本轮美国银行业危机、信贷紧缩的过程尚未结束，并且其严重程度不宜低估。 >美联储政策展望：前期报告中我们多次指出，美联储基本遵循“加息看通胀、降息看经济”的原则，历次降息开始的时间最晚滞后于衰退一个月，即使在1970-1980年的高通胀时期也不例外；而目前美国除就业外的经济指标基本都已达到衰退的标准，后续就业也大概率明显走弱。此外据我们测算，6月美国CPI同比有望降至3%左右，核心CPI同比可能略高于4%，这一水平已不会对货币政策形成显著制约。重申前期观点：若银行危机、信贷紧缩对经济的冲击显著，美联储最快7月就会降息，年底前降息幅度可能达到100bp，未来1-2个月将是降息的重要观察窗口。近期重点关注：4月非农就业（5/5），4月美国CPI（5/10），美联储5月会议纪要（5/25）。 风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘新宇 执业证书编号：S0680521030002 邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《一季度美国GDP和美股盈利的信号》2023-4-28 2、《3月美国CPI和美联储会议纪要的信号》2023-4-13 3、《该关注降息了——美联储3月议息会议点评》2023-3-23 4、《美国最新通胀与银行破产，如何影响美联储？》2023-3-15 5、《复盘美联储9轮周期，停止加息与降息的条件有哪些？》2023-2-12 2023年05月04日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：近3次FOMC声明对比（红色表示表述变化） 2023年2月FOMC声明 2023年3月FOMC声明 2023年5月FOMC声明 利率 加息25bp至4.5-4.75%。预计持续加息将是合适的，以实现足够限制性的政策立场。在确定未来加息幅度（从pace改为extent）时，将考虑累积收紧幅度、货币政策对经济和通胀影响的滞后性，以及经济和金融发展。 加息25bp至4.75-5.0%。将密切关注即将到来的信息并评估其对货币政策的影响，预计一些额外的政策收紧可能（从will be改为may be）是合适的，以实现足够限制性的政策立场。在确定未来加息幅度时，将考虑累积收紧幅度、货币政策对经济和通胀影响的滞后性，以及经济和金融发展。 加息25bp至5.0-5.25%。将密切关注即将到来的信息并评估其对货币政策的影响（删去了“预计一些额外的政策收紧可能是合适的”）。在确定可能适合的使通货膨胀回到2%的额外紧缩幅度时，将考虑累积收紧幅度、货币政策对经济和通胀影响的滞后性，以及经济和金融发展。 缩表 根据此前确定的缩表计划，继续减少国债和MBS持有量。 根据此前确定的缩表计划，继续减少国债和MBS持有量。 根据此前确定的缩表计划，继续减少国债和MBS持有量。 经济 近期支出和生产温和增长，就业增长强劲，失业率保持低位。俄乌冲突正在造成巨大的人力和经济困难，相关事件正在加剧全球不确定性（删去了“加剧通胀和经济压力”）。 近期支出和生产温和增长，就业增长有所回升并保持强劲，失业率保持低位。美国银行体系健康且有韧性，最近的事态发展可能导致家庭和企业的信贷条件收紧，并对经济、就业和通胀造成压力，这些影响的程度尚不确定。（删去了俄乌冲突相关表述） 第一季度经济活动温和扩张，近几个月就业增长强劲，失业率保持低位。美国银行体系健康且有韧性，（删去了“最近的事态可能导致...”）家庭和企业的信贷条件收紧可能会对经济、就业和通胀造成压力，这些影响的程度仍然不确定。 通胀 通胀有所缓和，但依然高企（删去了“反映了...”）。委员会高度关注通胀风险。坚定致力于让通胀回到2%的目标。 通胀依然高企。委员会仍然高度关注通胀风险。坚定致力于让通胀回到2%的目标。 通胀依然高企。委员会仍然高度关注通胀风险。坚定致力于让通胀回到2%的目标。 资料来源：FED，国盛证券研究所 图表2：FOMC会议前后，美股和美债表现 图表3：FOMC会议前后，美元和黄金表现 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 FOMC声明公布鲍威尔发布会开始标普500指数，右10Y美债收益率，左FOMC声明公布鲍威尔发布会开始现货黄金，左美元指数，右 cUuYuWdUNAoW9P9RbRtRpPmOoNeRpPtOeRmMmQaQqRnNxNrQpPvPoOoR 2023年05月04日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表4：FOMC会议前后，市场加息预期变化 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表5：当前美国破产银行的总资产规模已超过2008年 资料来源：FDIC，国盛证券研究所 图表6：美国银行存款流向货币基金的势头并未逆转 图表7：美联储银行救助工具的使用规模再度上升 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 -0.2-0.5-1.1-1.8-2.7-3.6-0.2-0.8-1.6-2.5-3.5-4.4-5.0-4.5-4.0-3.5-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.023-623-723-923-1123-1224-2次联邦基金利率期货隐含的美联储加息次数（一次对应25bp，数字下降表示降息）FOMC前FOMC后400042004400460048005000520054001660016800170001720017400176001780018000182001840022-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-04十亿美元十亿美元美国商业银行存款总额美国货币基金总规模（右轴）02004006008001000120014001600180001-0401-1802-0102-1503-0103-1503-2904-1204-26亿美元一级贴现窗口贷款银行定期融资计划（BTFP） 2023年05月04日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表8：4月中旬以来，美国主要银行CDS利差再度飙升 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 2023年05月04日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和