利率专题：新一轮信用扩张正在孕育？

2024年12月04日 当前在政策转向与化债落地之下，地方政府加杠杆的空间及行为是否会有所变化，从而致使债券定价发生些许变化？本文聚焦于此。 ➢化债落地有哪些作用？ 首先我们认为应明确的是，当前化债政策思路已经发生根本性转变，其重点从过去简单的“防风险”已开始向“兼顾化债与发展”转变，从而更好地平衡防风险和稳增长，在发展中化债。从具体作用来看： 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 第一，本轮化债政策能够解决地方“燃眉之急”，减轻地方政府流动性压力，缓释地方当前的化债压力、减少利息支出。当前地方债务风险关键在于流动性问题，而本轮化债政策将有利于减轻地方政府及城投企业的短期偿债压力，减少利息支出，一定程度缓解地方流动性风险。本轮化债，通过债务置换和新增专项债等方式，近三年密集安排8.4万亿元，将显著降低当前地方需消化的隐债规模，让地方政府“卸下包袱、轻装上阵”，腾挪更多空间更好发展经济与保障民生。且由于法定债务利率显著低于隐债利率，以低息显性债置换高息隐债，能够为地方在较大程度上节省利息支出，降低地方政府融资成本，优化地方债务结构。 分析师郎赫男执业证书：S0100524080009邮箱：langhenan@mszq.com 相关研究 1.城投随笔系列：论“股权财政”-2024/12/032.债市跟踪周报20241201：利率债基久期拉升-2024/12/013.信用策略周报20241201：信用结构性行情谁来接棒？-2024/12/014.可转债周报20241201：关注低期权估值转债-2024/12/015.批文审核周度跟踪20241201：本周城投通过批文增加但终止也增加-2024/12/01 第二，本轮化债帮助地方腾挪更多资源和政策空间，腾出时间和精力，增强其发展动能，同时也有助于稳定市场预期和提振信心。 此外，中央加杠杆仍有空间，也能够为经济高质量发展提供有力支撑。地方债务整体承压背景下，当前中央财政还有较大的举债空间，可承担更多全局性的发展任务，既可为地方减轻发展压力，也可以更低的宏观成本支持经济发展。 故而总体来看，我们预计本轮化债政策将一定程度带动经济增长和信用扩张，新的周期或正在孕育。但需注意化债政策后续的实际拉动效果，或还需进一步观察和合理评估，毕竟本轮化债以置换隐债为主，且当前财经纪律也更为严格。 ➢化债对社融的拉动有多大？ 考虑到区域融资的差异性，我们将各地区分成三类，分别进行测算：（1）12个高风险重点地区：这些地区主要借新还旧，故而对于这些地区2025年的新增社融，我们按仅略高于2024年增量水平的假设进行测算。其中，对于2024年各地区的全年社融增量，根据前10个月增量作线性外推（下同）；（2）北京、上海、广东三个地区：融资渠道相对不受限，尤其是考虑到明年或将受益于化债以及“退名单”的深化，我们预计这些区域的城投平台有息债务以及社融或将维持增长态势，2025年北上广三地的社融增量预计为5.4万亿元；（3）其余16个地区：结合其债务率进行测算。对于各地区2025年债务率较2024年的增速，以2021-2023年债务率增速的均值进行预测。由此测得，2025年16个地区的广义财政融资增量预计约为9.8万亿元；参考2024年，广义财政融资规模与社融增量比例的均值为40%，以此推算，我们预计2025年16个地区的新增社融增量预计约为24万亿元。 汇总以上地区的测算结果，我们预计各地区2025年新增社融有望在33万亿元以上，而考虑到历年各地区新增社融合计值占全部社融总规模的平均比例为89%，由此我们预计2025年社融总增量达37万亿元，对应的社融增量预计达到9.1%以上，当然，这是比较理想情形下的推演假设，而化债后地方政府行为是否会有所变化，加杠杆是否会逐步形成，或许仍需持续观察。 ➢风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；数据测算偏差风险。 目录 1关于债券定价的再思考.............................................................................................................................................32新一轮信用扩张正在孕育？......................................................................................................................................62.1化债落地有哪些作用？.....................................................................................................................................................................62.2化债对社融的拉动有多大？...........................................................................................................................................................113小结.....................................................................................................................................................................144风险提示..............................................................................................................................................................16插图目录..................................................................................................................................................................17表格目录..................................................................................................................................................................17 2024年以来，债市关于“资产荒”乃至“策略荒”的探讨几乎贯穿始终，各类债券品种的定价亦是创下新低，而这背后不可忽视的一个重要原因便是供需失衡，即在地产与城投这两大板块均受一定约束之后，货币信用周期扩张受阻。 而当前在政策转向与化债落地之下，地方政府加杠杆的空间及行为是否会有所变化，从而致使债券定价发生些许变化？本文聚焦于此。 1关于债券定价的再思考 我们先从债券分析框架的几个新变化说起。 近年来，特别是2021年以来，投资者不断关注到，传统的债券分析框架似乎不再像从前那样奏效，对此，我们在2024年初的策略展望中曾进行详细阐述。举例来说，近年来市场愈发关注到，社融对于债市利率走势的领先性逐步趋于弱化： 一方面，从理论和历史经验来看，长期视角下，社融底通常领先于经济底，进而领先于利率底；短期视角下，社融增速变动也会对当时的市场预期和债市利率有一定影响。 但另一方面，从债市近年实际表现来看，社融对债市利率的影响逐渐有所弱化，甚至二者出现阶段性背离，例如当社融信贷有所好转时，债市的反应却不大，利率延续下行，这与传统分析框架并不相符。 显然，在宏观经济图景的变化之下，债券分析框架和逻辑也需相应有所调整，对应需要我们再审视、再思考。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 从定价逻辑来看，债券定价核心在于无风险利率，其次是各类利差。以10Y国债利率为例，其定价一方面需要考虑短端利率变动，这主要受央行操作和资金面的影响，另一方面则需考虑期限利差，后者主要受市场预期的影响。 理论上看，10Y国债利率应与名义经济增速相匹配。作为一种无风险资产，10Y国债能够反映中长期内的投资回报率，并暗含未来经济的增长率，其应当能够反映名义经济增速的水平及变动。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 但实际来看，与发达经济体表现不同，我国10Y国债利率与名义GDP增速并未较好匹配，而是与库存周期变动更为一致。也即在过去的一段时期内，我国10Y国债利率更多匹配的是国内经济的短周期波动情况。 而在过去这段以房地产为经济主要推动力的时期里，地产周期的变动，便是驱动债市周期变化的主要力量。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 由此便不难理解，近年来随着国内经济逐步进入后地产时代，于债市而言，过去以地产周期为出发点和核心的传统分析框架，其有效性也在逐渐减弱。 典型例子便是社融对债市利率的引领作用在逐渐弱化：一方面，此前地产融资对社融增长有着不小的支撑，而在后地产时代，“社融底—经济底—利率底”的逻辑链条有所弱化；另一方面，当前实体融资需求总体仍偏弱，而储蓄意愿较强，信用扩张仍较乏力。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 但当下而言，事情或许正在起变化。 11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议上，审议通过了“6+4+2”万亿的化债组合拳，堪称近年来力度最大的一次化债举措，此举将能够为地方政府腾出一定空间，从而更好地发展经济和保障民生。 与此同时，会议也进一步传达出当前政策端对于“稳地产”的决心，包括调整优化相关税收政策以及盘活土地市场等举措，均将对地方政府以及房企等产生实质性利好。 在这场财政“及时雨”之下，我们不由得思考：新一轮信用扩张是否正在孕育？我们作进一步探讨。 2新一轮信用扩张正在孕育？ 对此，我们从两部分展开探讨：（1）先从逻辑上阐述本轮化债的机制原理与政策效果；（2）再进一步从量上推演测算本轮政策将如何带动增长和信用扩张，新的周期将如何孕育？ 2.1化债落地有哪些作用？ 首先，本轮化债“6+4+2”政策，核心内容具体有哪些？ （1）6万亿元：增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐债。在压实地方主体责任的基础上，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。为便于操作、尽早发挥政策效用，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。按此安排，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。这6万亿元债务限额，分三年安排，2024—2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。 （2）4万亿元：从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。 （3）2万亿元：2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。 资料来源：中国人大网，民生证券研究院整理绘制 以上三项政策协同发力之下，未来五年内我国将化解12万亿隐债，也即在2028年之前，地方政府所需消化的