胜遇信用月报‖地产新一轮冲击正在路上，特殊再融资债券继续跟踪

2023年11月2日 胜遇信用月报 ‖ 地产新一轮冲击正在路上，特殊再融资债券继续跟踪 2023年10月 10月市场回顾与观点： 产业方面，近期外资评级机构频繁下调房地产主体评级及展望，且涉及多家央企国企的情况实属罕见，这种无差别下调反映了行业仍在下行通道中仍未触底的现况以及对将来改善的悲观预期。对于频繁被海外评级机构下调的我国地产行业主体，我们仍认为我国房地产行业内部仍将继续分化，随着近期碧桂园、金地甚至万科等的债务风险持续暴露，民营地产前景仍不乐观；此外，对于受国际评级机构下调的央国企地产主体，其离岸融资将面临一定的边际趋弱迹象，但我们仍然认为此类地产主体具备较好的股东支持能力和综合抗风险能力，为我国未来房地产行业市场主要主导者和参与者。城投方面，今年以来，城投平台整合事件与去年同期相比愈发频繁。2022年，多数省份一般预算收入和政府性基金收入出现负增长，地方财政支出承压，债务负担加重，化债难度进一步加大。在这样一个背景之下，不少城投平台以及地方政府拟通过平台整合，镇江区域城投此次资产重组亦是化债的重要举措。本月是“一揽子化债方案”实质性落地，目前已有26个省级行政区拟发行特殊再融资债券，充分体现了政府化解地方债务的方案和决心。短期内对获得一定额度的省/市的债务压力能够起到一定的缓解作用，也有利于压降各地的融资成本；但从长期来看，随着各省市债务的相继到期，偿债压力也不尽相同，本次特殊再融资债券的发行也无法从根本上解决各省市的债务问题，我们仍需持续观察各省份城投债发行、偿还及到期压力情况。 目录： 一、本月重要信用事件与分析 1、2023年特殊再融资债券发行一览； 2、镇江市区域城投资产重组； 3、金地集团董事长辞任，外评接连下调多家房企。 二、本月信用债发行情况 三、本月新增违约 2023年11月2日 四、本月评级变动 一、本月重要信用事件回顾 1、2023年特殊再融资债券发行一览 自中央政治局会议提出的“一揽子化债方案”开始实质性落地后，内蒙古一马当先，发行663.2亿元特殊再融资债券，用于偿还2018年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款。我们对特殊再融资债券及其影响进行了简要分析，并且持续跟踪了各省市的特殊再融资债券发行情况。（详见《胜遇信用周报 ‖ 特殊再融资债券重启发行；“双节”消费观察（9.25-10.8）》、《胜遇信用周报 ‖ 各省份特殊再融资债券发行；镇江区域城投资产重组（10.9-10.15）》、《胜遇信用周报 ‖ 特殊再融资债继续发行，城投债风险或降低；金地董事长辞任，外评下调多家房企（10.16-10.22）》） 需要搞清楚的是特殊再融资债券，这个概念是针对再融资债券而言的，后者是地方政府债券的一种类型，主要用于偿还到期的地方政府债券本金。后来在资金用途上，出现了“用于偿还存量债务”，也就是所称的特殊再融资债券。 值得关注的是，发行再融资债券，政府债务余额不变，单纯的借新还旧；而发行特殊再融资债券，债务余额会增加，对应的隐债减少。（比如，2021年1月末全国地方政府债券余额258457亿元。较2020年末增加了3593亿。但1月是发行了3623亿再融资债券。借新还旧不应该导致余额增加，所以可能是用于置换隐性债务，导致地方政府债券余额增加。）由此可以得出，特殊再融资债券不可随意发。那么是否有上限呢？答案是肯定的，受限于政府债务限额。特殊再融资债的使用来自存量债务空间，且在分配时，经过了“部分限额收回再分配”的过程。天津2020年官网公告的材料中表述，“依法收回部分地方政府债务限额，用于建制县区化债试点等专项工作”。再比如河南2020年官网表述，“建议以各区县上报财政部债券需求为基础，对于超出举债空间部分予以核减，按比例调增至有空间的地区”，“财政部对于存量债务限额空间收回债务限额569亿元（一般债务限额407亿元，专项债务限额162亿元）”。 截至2023年11月1日，按公布时间顺序分别为内蒙古、天津、辽宁、重庆、云南和广西等26个省级行政区公布了特殊再融资债券的发行金额，具体如下表所示。至此，26个省级行政区特殊再融资债券累计规模11,078.40亿元。 2023年11月2日 从各省级行政区获得特殊再融资债券的规模来看，作为债务压力极大的网红地区云南和经济财政实力较弱的内蒙古仍以1,076亿元和1,067亿元分列前两位，而以胜遇口径2022年 2023年11月2日 在各省级行政区中广义债务率最重的天津（941.11%）达到了975.55亿元，目前跃居第3位。债务压力较重的贵州和经济财政实力较弱的辽宁仍分别以882.38亿元和870.42亿元紧随天津之后，2022年广义债务率位于云南前面的重庆（745.36%）以726亿元位列第6位。此外，黑龙江、河北和江苏亦获得一定规模的特殊再融资债券，整体在200-300亿元。随着特殊再融资债券的逐渐新增，对于各省市的分配也逐渐明朗。 随着“一揽子化债方案”中的特殊再融资债券发行的不断落实，其他相关政策亦或将逐渐浮出水面。10月17日，路透北京获悉，继特殊再融资债券落地发行后，商业银行作为我国地方城投平台最大的债权方在监管部门的指导下或将对存量地方债务进行展期，降息，以及发放贷款以置换今明两年的到期债券，央行亦会设立紧急贷款来提供紧急而必要的流动性支持。此外，市场还有其他未经证实的传闻均指向2023年及2024年到期的城投债的风险或将大幅降低。今后“一揽子化债方案”将持续明朗，我们也将持续跟踪。 2、镇江市区域城投资产重组 根据公开消息，镇江市多个城投平台资产重组。据镇江市国资委《关于将国控集团100%股权无偿划转至镇江产投的通知》（镇国资产〔2023〕29号），2023年10月8日，镇江市国资委将镇江国有投资控股集团有限公司（以下简称“国控集团”)100%股权无偿划转至镇江产业投资控股集团有限公司（以下简称“镇江产投”，成立日期2010年5月12日，未发债）。 镇江市城投平台股权变更情况（亿元、%） 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 10月10日，镇江市国资委将其持有的镇江城市建设产业集团有限公司（以下简称“镇 2023年11月2日 江城建”，胜遇等级为6）100%股权无偿划转给镇江城市投资控股集团有限公司（以下简称“镇江城投”，成立日期2014年3月17日，未发债），主要为进一步深化国有企业改革，优化国有资本布局，服务镇江市高质量发展和产业强市发展战略。镇江市城投公司融资能力不断提高，融资成本也将得到控制。政府通过盘活存量资产等方式，将部分资产和资源注入城投公司，有利于城投公司在产业化方面的转型和拓展。据报道，在10月11日和10月13日，镇江产投和镇江城投获得联合资信认定，获得AAA主体信用等级，评级展望为稳定。两家近期完成资产重组的发行人镇江产投和镇江城投两家镇江国有企业获得AAA评级。 从镇江市区域情况来看，2022年镇江市GDP为5,017.04亿元，在江苏省内各地级市排名第10位（10/13），经济实力位于下游，GDP增速为2.90%，人均GDP为155,800.00元，排名第5位，人均收入水平较好。一般预算收入为303.96亿元，排名第10位，且较上年同比下降了7.21%，财政实力位于下游且有所减弱，其中税收收入占比为65.54%，财政收入的质量及稳定性一般，财政自给率为56.75%，自给能力一般；2022年镇江市政府性基金收入为403.76亿元，较上年同比小幅上升2.30%；地方政府债务余额为2,188.52亿元，在省份各地级市排名第2位（2/13），2022年末城投有息债务余额为4,246.91亿元，广义债务率为909.32%，债务压力较重。总体而言，镇江市经济财政实力较弱，且债务压力较重，债务余额和债务率均维持在较高水平。 江苏省各地级市经济情况（亿元、%） 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 2023年11月2日 从区域城投平台来看，镇江市有地市级城投5家，有息债务合计2,188.52亿元，其中存续债券境内债736.25亿元和离岸债5.99亿美元，一年内到期债务规模393.44亿元和1.49亿美元，短期存在一定的兑付压力。2023年以来镇江市地级市城投新发债规模为319.47亿元，再融资能力尚可。 镇江市城投平台情况（亿元、%） 序号 镇江市城投发债主体 控股股东 实际控制人 总资产（亿元）1 2023年至今发债规模 （亿元） 存续债规模2 （亿元/亿美元） 一年内到期境内债/离岸债规模（亿元/亿美元） 外部评级 1 镇江产投 镇江市国资委 镇江市国资委 - - - - - 2 镇江城投 镇江市国资委 镇江市国资委 - - - - - 3 镇江国投 镇江产投 镇江市国资委 552.4 47.9 109.52CNY/1.49USD 34.65CNY/1.49USD AA+ 4 镇江城建 镇江城投 镇江市国资委 1,693.9 125.4 315.98 187.59 AA+ 5 镇江交通产业集团有限公司 镇江市国资委 镇江市国资委 1,243.41 106 216.25CNY/2.2USD 155.25 AA+ 6 镇江文化旅游产业集团有限责任公司 镇江市国资委 镇江市国资委 590.69 29.57 76.20CNY/2.30USD 36.5 AA+ 7 镇江市风景旅游发展有限责任公司 镇江市国资委 镇江市国资委 216.58 10.6 18.3 14.1 AA 合计 - - 319.47 736.25CNY/5.99USD 393.44CNY/1.49USD - 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 重组后的两家新平台为镇江产投和镇江城投（未发过债）获得了AAA评级，提升评级的目的主要是为了降低其融资成本。我们关注到镇江国投和镇江城建的到期压力很大，镇江国投和镇江城建一年内到期的债务规模分别为45.52亿元和187.59亿元，截至2023年6月末，期末现金等价物余额为31.06亿元和37.31亿元，对其短期债务保障程度弱，短期兑付压力很大。 今年以来，城投平台整合事件与去年同期相比愈发频繁。2022年，多数省份一般预算收入和政府性基金收入出现负增长，地方财政支出承压，债务负担加重，化债难度进一步加大。而地方财力作为衡量地方政府支持能力的重要指标，财力的下滑使得城投可能获得的政府支持能力下降，城投信用水平的提升难度进一步加大。在这样一个背景之下，不少城投平台以及地方政府拟通过平台整合，以提升发行人的资本实力、经营范围及平台地位， 1 截至2023年6月末。 2 截至2023年10月15日。