利率专题：又到了讨论“资产荒”的时候

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 又到了讨论“资产荒”的时候 2023年04月04日 当前市场又到了讨论结构性“资产荒”的时候。进入二季度会如何演绎？ ➢ 又到了讨论结构性“资产荒”的时候 春节后，2月中上旬期间，央行精准投放下资金面整体紧平衡，长端窄幅波动，理财赎回潮退去后理财配置回暖，机构拥抱票息的确定性和吸引力，信用整体表现较强，中高等级中短久期品种及二永债利差显著压缩；2月中下旬至两会期间，短端信用债和二永债出现回调横盘，而中低等级中长端信用利差反而出现一些被动压缩；进入3月，两会之后经济和政策强预期下修，而后特别是中下旬以来，央行呵护下资金面压力明显缓和，短端品种利差继续压缩，信用行情仍在演绎，同时在供给放量受到明显约束的背景下，结构性“资产荒”愈发深化。 ➢ 过往几轮“资产荒”如何演绎？ 从信用利差走势观察，2015年以来，债市出现过四轮牛市行情直至演绎到资产荒：（1）2015/06-2016/10；（2）2018/04-2019/11；（3）2020/04-2020/05；（4）2020/12至2022/10，第四轮资产荒现象暂止，主因2022/11演绎一波理财赎回潮，2023年以来资产荒再次降临，并且行情演绎得很快。 历史几轮资产荒都具有一定的宏观经济内生周期性特征。在经济下行、宽货币、紧信用、风险偏好较低、以及金融监管约束等因素影响之下，供需之间相对错配，催生资产荒行情，且往往带有结构性特征；资产荒的瓦解和结束，则通常跟随经济金融回暖之下货币政策的转向收紧，否则市场博弈之下仍将持续演绎。 ➢ “资产荒”持续还是生变？ 我们从流动性、供给以及需求切入分析：（1）当前经济金融环境逐步修复但仍需政策保驾护航，这决定了短期内货币政策不会根本性转向。在资金面总体均衡之下，资产荒预计仍会延续，后续只是程度变化以及时间节奏上的问题。而从流动性的边际变化上进一步考虑，随着宽信用进一步深化，流动性被进一步挤占至少不会是一个利好因素；（2）随着实体融资需求逐步恢复，信贷量升价跌的情形会有所改善，将释放一部分高等级主体的信用债供给；理财已经进入平稳区间，需求的边际修复总体有利于信用债一级发行放量。我们预计二季度信用债供给大概率会有所提升，或将约束利差进一步向下的市场空间，但或也不会致使资产荒显著生变；（3）需求端进一步将资产荒深化、再度压缩信用利差的可能性较低：一是从资本占用的角度看城农商自营配置信用债有显著约束；二是考虑市场波动可能引致的理财次生冲击，尽管发生概率较小，但当前市场行情下也不得不考虑或有的风险；（4）关于监管，我们预计短期内同业严监管问题进一步冲击市场的概率或较小。 综合来看，流动性总体均衡的背景下资产荒大概率仍然会延续，直至整个经济金融环境修复得以确认、货币政策有所边际收敛、收益率曲线走向熊平。而往二季度看，考虑到当前的经济恢复形态，曲线往熊陡演绎的概率高一些，但上行有度。进一步结合流动性的边际变化趋势、信用债供给上量以及需求端的延续性存疑等几个角度，行情进一步追捧的空间有限，要带着一份审慎，流动性要时刻把握。在当前节点，短端仍然是最具确定性的品种，同业存单和短端利率债过渡是其一，但需要防范太高杠杆和过度追捧带来的风险，而在到收益率曲线整体上移有限的前提下，中高等级信用拉一些久期仍可取是其二，另外当前二永债仍在兼具流动性和票息上有吸引力。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 郎赫男 执业证书： S0100122090052 电话： 15618988818 邮箱： langhenan@mszq.com 相关研究 1.城投、产业利差跟踪周报20230402：城投、产业利差整体上行，不同等级走阔幅度分化-2023/04/02 2.品种利差跟踪周报20230402：收益率普遍下行，信用利差涨跌互现-2023/04/02 3.信用一二级市场跟踪周报20230402：净融资明显下降，信用债收益率整体下行-2023/04/02 4.交易所批文更新跟踪周报20230402：交易所无“注册生效”、“终止”小公募-2023/04/02 5.可转债周报20230401：转债发行主体2022年年报业绩前瞻-2023/04/01 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 又到了讨论结构性“资产荒”的时候 ............................................................................................................................ 3 2 过往几轮“资产荒”如何演绎？ ................................................................................................................................... 5 2.1 2015/06-2016/10：货币宽松下的全面资产荒 ........................................................................................................................... 6 2.2 2018/04-2019/11：内外部扰动下的结构性资产荒 ................................................................................................................... 9 2.3 2020/04-2020/05：疫情冲击下的全面资产荒 ......................................................................................................................... 13 2.4 2020/12-2022/10：信用收缩下的结构性资产荒 ..................................................................................................................... 15 3 “资产荒”持续还是生变？ ....................................................................................................................................... 20 4 小结 ..................................................................................................................................................................... 24 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 26 插图目录 .................................................................................................................................................................. 27 表格目录 .................................................................................................................................................................. 28 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 3月中下旬以来，央行加大货币投放、超额续做MLF以及降准0.25个百分点，跨季资金面压力整体有所缓和，步入中后段的市场行情受到进一步推升，市场又到了讨论结构性“资产荒”的时候。进入二季度，会如何演绎？本文聚焦于此。 1 又到了讨论结构性“资产荒”的时候 我们先来看看春节后的市场行情演变： 春节后，2月中上旬期间，央行精准投放下资金面整体处于紧平衡状态，长端窄幅波动，理财赎回潮退去后理财配置有所回暖，在此情形下机构拥抱票息的确定性和吸引力，信用整体表现较强，尤其是中高等级中短久期品种及二永债利差显著压缩。 2月中下旬至两会期间，资金面持续边际收敛之下利率债短端抬升，长端则在现实与预期博弈之下横盘窄幅震荡，方向并不明朗。在此期间，短端信用债和二永债出现一些回调横盘，而中低等级中长端信用利差反而出现一些被动压缩。 进入3月，两会之后经济和政策强预期下修，而后特别是中下旬以来，在央行加大货币投放、超额续做MLF以及降准0.25个百分点之下，资金面压力明显缓和，短端品种利差继续压缩，相应的信用行情继续演绎，同时在信用债供给放量受到明显约束的背景下，结构性“资产荒”愈发深化。 图1：2023春节后至今，各资产收益率变动（BP） 资料来源：wind，民生证券研究院 相应的，总结各类资产在这一段时期的表现以及当前所处分位数来看：（1）信用债表现总体优于利率债，短端确定性更强；（2）各等级信用1年短端品种在短短的一个月多时间里基本已经下到了历史20%以内，进一步向下的空间已经有限， 债 债 二级资本债 行永续债 中票 中票 中票 中票 城投债 城投债 城投债 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 包括存单的利差也已经显著的压缩；（3）市场已经在向久期要收益，3Y-5Y隐含AA+以上信用品种利差也有显著压缩，从分位数水平来看行情也已经步入中后段，尽管对后市调整风险有所担忧，但总体有流动性可灵活应对；（4）二永债从目前的分位数来看，票息还有一定吸引力，仍有一定参与空间。 图2：2023/3/31各资产收益率、利差及分位（％） 资料来源：wind，民生证券研究院 品种期限当前收益率（%）所处分位数当前信用利差（BP）所处分位数当前期限利差(BP，相较最短期限)所处分位数1Y2.