CMI领先企业受益光学创新，电子陶瓷构筑第二增长曲线

手机CMI领先厂商，光学精密零部件加工能力突出：昀冢科技主营消费电子光学零部件、汽车电子及电子陶瓷三大业务，具备自主工艺设计、模具自主开发和精密加工的一体化制造能力。公司主要产品聚焦在消费电子行业智能手机光学领域，应用于手机摄像头光学模组CCM和音圈马达VCM中的精密电子零部件，终端应用于华为、小米、OPPO、vivo、荣耀、传音等主流品牌智能手机。 需求端：消费电子步入复苏周期，技术创新助推需求增长。在消费电子领域，智能手机景气度持续提升，根据IDC数据，2024年Q3全球智能手机出货量同比+4.0%，达到3.16亿部。同时，手机光学创新推动VCM等光学零部件需求增长，进而拉动CMI等产品需求提升。在汽车电子领域，在国产化步伐加速、线控制动系统搭载率不断提高以及汽车行业整体复苏的背景下，消费者对于车辆安全性能的重视程度显著提升，直接促进了底盘控制系统需求的稳步增长。在电子陶瓷领域，MLCC及DPC陶瓷基板受益于下游需求增长及国产替代逻辑，市场规模逐渐提升。 供给端：CMI技术壁垒深厚，MLCC国产替代势在必行。CMI系列产品是昀冢科技自主研发、全球独创的集成化产品。CMI用于闭环马达可替代FPC表面贴装方案，具备高良率、高稳定性、低成本、集成度高等优点。目前CMI技术为昀冢科技独有，公司具备高技术壁垒和先发优势。MLCC及DPC陶瓷基板主要市场份额由日本、中国台湾等地厂商占据。我国在全球中低端MLCC市场占据优势地位，但高端MLCC的产业化进展较慢，材料、设备及技术都与国际先进水平存在差距。同时，国内市场需求巨大，进口依赖度高，因此MLCC国产替代势在必行。公司持续加速MLCC高容量、小尺寸等重点产品的研发和市场布局。2024年为公司MLCC产品销售元年，产品包括0201、0402等尺寸的系列产品，覆盖消费电子、汽车电子、通信及其他工业等多领域市场应用。公司MLCC团队积极推进IATF16949汽车业质量管理体系认证，并计划于2024年底前获得相关认证资质，为公司MLCC业务的拓展奠定良好的基础。此外，公司引入技术专家和管理团队入股池州昀冢，将有效改善池州昀冢资本结构和现金流，看好公司基本面有望逐季度转好。 维持“买入”评级：随着Q4国内主流智能手机新机型陆续发布，将有效带动公司CMI产品出货量，预计公司CMI产品四季度表现会优于三季度，我们看好CMI业务有望在四季度迎来业绩拐点。潜望式镜头加速渗透，我们看好CMI产品在潜望式马达、OIS马达中的市场需求得到进一步提升。2024年公司MLCC业务进入小批量量产阶段，短期内仍有可能因在建工程转固导致折旧等相关费用大幅增加，以及人工、材料等运营成本增加而拖累公司利润，但随着MLCC产品的材料成本及工艺优化、产能提升，MLCC产品进入爬坡期后，我们认为，未来随着MLCC营收增长，亏损有望逐步缩窄，同时公司引入技术专家和管理团队增资入股池州昀冢，将有效改善池州昀冢资本结构和现金流，看好公司基本面有望逐季度转好。DPC受益激光行业增长及国产化进程，有望成为公司业绩新增量。预计公司2024-2026年归母净利润分别为-0.90亿元、0.48亿元、0.85亿元，EPS分别为-0.75、0.40、0.71元/股，2025-2026年PE分别为43X、24X。 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，产品市场拓展不及预期风险。 1.手机CMI领先厂商，光学精密零部件加工能力突出 1.1深耕精密零部件加工领域，多业务扩张协同发力 苏州昀冢电子科技股份有限公司成立于2013年，是一家专注于消费电子、汽车电子和电子陶瓷等领域核心技术研发的高新技术企业。公司于2021年4月6日成功登陆上海证券交易所科创板，总部位于江苏省昆山市。自创立以来，公司就不断通过工艺创新、技术研发、流程优化、资源整合和设备投入，持续提升精密电子零部件制造和集成服务的竞争力，在行业内的影响力显著提升，2017年被认定为“国家级高新技术企业”。 图表1：公司发展历程图 公司主要从事光学领域零部件及汽车电子、电子陶瓷等领域产品的研发、设计、生产制造和销售，通过产品的自主工艺设计、模具自主开发和精密加工为支撑，依托冲压、电镀、注塑、SMT、芯片封装测试、组装等先进工艺，及配套的自动化装备研制能力和产品创新能力，为客户提供精密电子零部件产品和集成方案的一体化制造。 公司主要产品聚焦在消费电子行业智能手机光学领域，应用于手机摄像头光学模组CCM和音圈马达VCM中的精密电子零部件。公司生产的CCM组件主要包括支架、镜头组中的镜筒、IR红外滤光片组件、双摄/多摄模组框架和CMI件。公司能够生产音圈马达VCM中的绝大部分零部件，包括基座、垫片、簧片、镜头载体等主要零部件。在汽车电子领域，主要涉及底盘线控制动系统，转向系统以及电子门窗系统，其中，重点布局的线控底盘制动系统领域主要包括ABS、ESC、ONE BOX等产品。在电子陶瓷领域，主要为MLCC及DPC两大业务。MLCC，终端市场包括手机、音视频设备、PC、汽车和其他工业以及医疗等领域。DPC，公司自主开发的预制金锡陶瓷热沉产品，包括预制金锡的氮化铝、碳化硅等陶瓷热沉产品。 公司的主要客户为行业龙头和知名跨国企业，在消费电子领域，公司与丘钛科技、舜宇光学、三星电机、磁化电子、新思考集团、TDK集团、中蓝光电、科司特、浩泽电子、三美集团等业内领先的高精密微摄像头模组以及马达企业建立长期合作关系，将公司产品应用于华为、小米、OPPO、VIVO、荣耀、传音等国内外主流品牌智能手机中。同时，公司汽车电子类产品已通过京西重工、万向精工、三井金属、东洋电装（本田系）、拿森汽车、同驭汽车、天津英创和捷太格特等汽车系统一级龙头供应商的认证，产品供应进入向客户规模化供货阶段，已获得汽车领域客户定点生产计划书，将按照客户备货计划生产和销售。 公司具备对塑胶材料进行分析和改性的基础技术，在确定最适材料方案的基础上，采用3D技术设计模具，配备超精密加工技术来实现尖端精密模具的研制，为精密零部件的生产奠定基础。公司具有自主设计和组装模具的能力，子公司苏州昀石和苏州昀灏具备加工精密模具零部件的能力，苏州昀石和苏州昀灏高超的模具零部件加工水平保证了公司高精度模具零部件的供应，为公司高精度产品的生产奠定了基础。另外，苏州昀石和苏州昀灏的绝大部分模具零部件都是为公司定制化生产，这使得公司能够根据客户需求生产不同精度和复杂结构的产品。 1.2股权结构稳定清晰，管理层团队经验丰富 截止2024年三季度末，公司实际控制人王宾直接持有公司11.10%的股份，苏州昀一、苏州昀二、苏州昀三和苏州昀四企业管理咨询合伙企业分别持有公司7.09%、8.51%、8.51%、8.15%的股份。苏州昀一、苏州昀二、苏州昀三及苏州昀四系公司员工持股平台。 图表2：公司股权结构图 公司已建立了一支从技术研发、生产管理到市场销售各方面配置完备、各具优势、协同互补、架构稳定的管理团队，核心管理人员拥有丰富的从业经验，具备专业的技术和管理能力。通过在公司长时间的管理经验沉淀，公司管理团队具备了对行业发展趋势的研判能力，有助于推动公司业务全面快速发展。 图表3：公司部分高管基本信息介绍 1.3行业需求回暖拉动营收大幅增长，MLCC进入爬坡有望持续改善利润端 2020-2022年公司营收逐年下降，主要系消费电子市场需求下降，同时市场竞争加剧带来价格竞争压力，消费电子产品平均销售价格下滑。2023年，得益于消费电子、汽车等下游行业复苏，终端市场景气度及需求上升，公司营业收入明显回升。2024年前三季度，公司实现营收4.14亿元，同比+7.67%，主要系国内智能手机终端市场需求持续复苏，下游客户订单增长。单季度Q3营收1.15亿元，同比-19.20%，环比-26.99%，公司营收有所下滑，主要是由于新机型发布节奏的影响。随着Q4国内主流智能手机新机型陆续发布，将有效带动公司CMI产品出货量，预计公司CMI产品四季度表现会优于三季度。 2020-2021年，公司归母净利润持续下降主要系智能手机市场出货量不及预期，相关产品产能利用率不足，研发费用和管理费用大幅增加。2022年，公司归母净利润转亏，主要是由于消费电子市场需求下降，市场竞争加剧价格竞争压力以及公司新领域的研发费用持续增加。2023年，公司归母净利润同比亏损扩大，主要系MLCC业务处于研发及试产阶段，材料、人力、折旧等期间费用大幅增加，同时由于池州昀钐早期开拓市场阶段产品定价较低、产能利用率不足、固定费用占比较高导致毛利率偏低。2024年前三季度，公司归母净利润-0.80亿元，同比亏损扩大，主要系池州昀冢MLCC投资项目进入小批量量产阶段，营业收入较小，前三季度在建工程转固导致折旧等相关费用大幅增加，以及人工、材料等运营成本增加。后续伴随着MLCC产品的材料成本及工艺优化、产能提升，MLCC产品进入爬坡期后，公司净利润指标有望持续改善。 图表4：2020-2024年前三季度营业收入（亿元）及增速 图表5：2020-2024年前三季度归母净利润（亿元）及增速 图表6：公司经营活动现金流量净额（亿元）及营收占比 图表7：公司资产合计（亿元）及资产负债率 公司产品业务聚焦在消费电子行业智能手机光学领域、汽车电子领域、电子陶瓷领域。 2023年，公司主营消费电子零部件业务收入5.15亿元，占整体营收98.19%，同比+12.69%。分产品看，CMI件营收1.71亿元，同比+45.55%，毛利率为35.93%，同比-24.13pct；纯塑料件0.71亿元，同比-30.78%，毛利率为18.49%，同比+3.33pct；金属插入成型件1.24亿元，同比+11.85%，毛利率为37.87%，同比+4.63pct。公司2020年拓展CMI产品新客户，2021年四季度公司通过新思考、皓泽电子向OPPO、vivo、小米等终端客户供应CMI件产品。2022年，CMI产品开始放量，营收占比从2021年的7.12%大幅提升至25.27%。2023年CMI件营收占比快速提升至32.57%，已成为贡献公司主要业绩增量的核心产品。 图表8：公司各业务营收(亿元) 图表9：2020-2023年各业务营收占比（%） 2020-2022年毛利率及净利率持续下降，主要原因为受国际贸易环境变化影响终端客户，全球市场需求下降，高附加值产品推广进度不及预期，公司订单减少，公司产能利用率不足，研发费用和管理费用投入增加。2023年，净利率大幅下滑及毛利率小幅下降主要系池州昀钐早期开拓市场阶段产品定价较低、产能利用率不足、固定费用占比较高导致毛利率偏低，同时MLCC业务仍处于研发及试产阶段，研发费用和管理费用大幅上升。 2024年前三季度，公司毛利率为16.21%，同比-2.28pct；净利率为-20.90%，同比-3.22pct。 24Q3毛利率为9.29%，同比-10.88pct，环比-6.55pct；净利率为-46.24%，同比-36.17pct，环比-46.20pct。24Q3盈利能力同环比下滑，主要系池州昀冢MLCC项目进入小批量量产阶段，折旧费用以及人工、材料等运营成本增加，导致盈利端有所承压。 图表10：2020-2024年前三季度公司毛利率、净利率（%） 2020-2023年公司整体费用率保持逐年增长，主要是由于公司开发新产品而投资研发设备，设备折旧费用增加，同时加大研发材料投入，研发费用和管理费用持续增长。2023年研发费用投入1.06亿元，同比+37.32%，研发费用率20.28%；管理费用0.72亿元，同比+46.74%，管理费用率13.65%。2024年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率为5.00%/11.08%/20.31%/6.64%，同比+0.21/-2.90/+2.74/+1.43pct。 图表11：2020-2024年前三季度公司各项费用率 2.需求端：消费电子步入复苏周期，技术创新助推需求增长 2.1智