大选冲击与汇率约束

2024年11月10日大选冲击与汇率约束 证券研究报告 资金面宽松，股债双牛。本周市场股债齐涨，除交易财政政策和美国大选这两个事件外，资金面总体处于偏宽状态是市场得以走出双牛行情的基础。考虑到至明年3月之前，仍有诸多窗口可供后续政策择机出台，加之基本面高频指标近期回升，这段时间暂无法充分证伪政策力度及效果，市场在震荡中的短期走势或更依赖于资金面实际状况。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师SAC执业证书编号：S1450523120006liudong1@essence.com.cn 对于资金面，我们认为不必过于担忧海外大选结果导致汇率约束卷土重来的风险。 魏雪联系人SAC执业证书编号：S1450124050002weixue@essence.com.cn 供给逆风可控。周五人大常委会宣布10万亿化债政策，按此方案，年内后续新增政府债净融资规模或在2.7万亿附近，基本符合市场此前预期。考虑到央行支持性货币政策的立场，以及当前流动性调节工具箱更充实（降准、国债买卖、买断式回购等），预计届时货币政策将予以配合，对资金面冲击可控。 相关报告 想象空间在于汇率弹性。参考历史经验，在面临内外环境挑战时，央行会更注重多目标平衡，期间可能阶段性适当加大汇率弹性，以扩大货币政策操作空间、支持经济增长。在允许汇率弹性加大时期，一般会配合采用汇率工具避免过快波动，期间资金环境通常友好。以2018年为例，在人民币开启贬值趋势后，依次出台的政策包括：发声稳定市场预期→上调远期售汇风险准备金率→限制向境外拆借人民币→重启逆周期因子，最后才引导资金利率上行。 外部环境挑战上升，适当增加汇率弹性有助于对冲外生压力。 挑战一：全球制造业面临减速风险。根据标普全球PMI调查，全球经济扩张自9月以来有所放缓。服务业增长支撑了整体经济，但商品需求减弱导致制造业产出下降，尤其是在发达经济体。制造业新订单下降速度加快，企业乐观情绪降至近两年低点，暗示未来经济增长或将进一步承压。 挑战二：贸易摩擦概率增加。特朗普胜选并有较大概率出现“共和党横扫”，对明年出口构成负面拖累。 措辞微调，弹性或上升。央行三季度货政执行报告对汇率的表述删除“坚决对顺周期行为予以纠偏”，改为“强化预期引导”。这或反映后续汇率调控弹性空间上升。 总体而言，不必过于担忧海外大选结果导致的汇率约束卷土重来的风险，在国内政策重心转向稳增长后，汇率弹性空间预计上升；另一方面，财政供给规模阶段性落地，未突破此前市场预期范畴，短期难以形成持续影响。市场交易重心从政策力度向政策效果转移，考虑到高频信号仍强，但资金回落余地尚在，曲线继续牛陡概率更高。 风险提示：贸易摩擦，增量政策，央行态度 1.策略思考：大选冲击与汇率约束 资金面宽松，股债双牛。本周市场走出股债双牛的周度行情。除了交易财政政策和美国大选这两个事件性冲击外，资金面总体处于偏宽松状态是市场得以走出双牛的基础。当前至明年3月之前，仍有诸多窗口可供后续政策择机出台，加之基本面高频指标近期回升，这段时间暂无法充分证伪政策力度及效果，市场在震荡中的短期走势或更依赖于资金面状况。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资金面的约束和想象空间。对于资金面，我们认为后续供给冲击影响可控，不必过于担忧海外大选结果导致的汇率约束卷土重来的风险，资金面想象空间在于汇率弹性上升的可能。 供给逆风可控。周五人大常委会宣布10万亿的化债政策（一次性增加地方债限额6万亿，2024-2026年每年2万亿；自2024年开始连续五年每年安排8000亿新增专项债）。按此方案，年内后续新增政府债供给基本符合此前市场预期，净融资规模或在2.7万亿附近，按历史经验，这一规模的供给冲击对DR007/10Y国债利率的影响在15/5BP左右。考虑到央行支持性货币政策立场，以及当前流动性调节工具箱更充实（降准、国债买卖、买断式回购等），预计届时货币政策工具将予以配合，对资金面的冲击可控。 想象空间在于汇率约束是否放松。参考历史经验，在以稳增长为主要政策目标时，央行会在某些情况下适当提高汇率弹性，允许人民币一定程度波动，以获得更灵活的货币政策空间，实现稳增长目标。具体看： 资料来源：Wind，国投证券研究中心 2015-2016年人民币汇改：提高市场化定价程度。2015年8月，人民币中间价形成机制改革，增强市场供求对汇率的影响。在增长放缓、国内制造业面临压力的背景下，适当放松汇率目标、允许人民币波动，有助于增强出口竞争力，支持增长恢复。这一期间，央行并未严格限制汇率波动范围，而是允许人民币对美元以更为市场化的方式调整，释放基本面压力。同时，央行通过资本流动管理来防范资本外流风险，避免出现大规模资金外流引发的金融不稳定风险。 2018年中美贸易摩擦期间的汇率灵活性调整。2018年中美贸易摩擦加剧，出口面临压力。为对冲贸易摩擦的负面影响，对内实施加大投资、减税降费等稳增长措施的同时，适度放松了汇率弹性。在人民币阶段性贬值期间，央行采取了一些汇率政策（预期沟通管理、调整远期售汇风险准备金、限制同业向境外拆借人民币等），以防范贬值过快引发资本外流和市场恐慌，但并未收紧境内资金面，资金利率维持下行。这一期间的政策表明，在重大外部冲击压力下，稳增长政策可能优先于稳汇率目标，央行会允许适度的汇率波动以支持经济。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 2022年全球通胀上升与美联储加息背景下的汇率调整。2022年，美联储处于快速加息周期，推动美元大幅走强，人民币面临贬值压力。在这一背景下，央行适当放宽了对汇率的管理。与此同时，央行通过口头预期管理、降低外汇存款准备金率等措施来平滑贬值速度，平衡稳增长和稳汇率目标。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 可见，在面临内外环境挑战时，央行会更注重多目标之间平衡，期间可能阶段性适当加大汇率弹性，允许人民币在合理范围内波动，以扩大货币政策操作空间和支持经济增长。 同时，这种放松通常是有底线的，会配合汇率工具、避免过度波动，以防范资本外流和金融风险。工具的选择上，在允许汇率弹性加大的时期，一般会优先使用汇率工具来引导市场预期，期间资金利率通常下行。以2018年为例，在人民币开启贬值趋势后，政策从“预期管理”到“实际行动”依次进行了：发声稳定市场预期→上调远期售汇风险准备金率→限制向境外拆借人民币→重启逆周期因子。抬升资金利率中枢、收紧流动性一般处于最后端。 当前外部环境挑战上升，适当增加汇率弹性有助于对冲外生压力。 全球制造业面临减速风险。根据标普全球PMI调查，全球经济扩张在9月以来有所放缓。服务业增长支撑了整体经济，但商品需求减弱导致制造业产出下降，尤其是在发达经济体。制造业新订单下降速度加快，企业乐观情绪降至近两年低点，暗示未来经济增长或将进一步承压。 贸易摩擦概率增加。本周美国共和党总统候选人特朗普宣布赢得总统选举，共和党取得参议院多数席位，众议院的选举中目前共和党也处于领先位置，后续有较大概率出现“共和党横扫”场景，这意味着特朗普的各类政策在后续有望较顺利出台，特别是针对中国的一系列贸易保护主义主张，对明年出口构成负面拖累。 措辞微调，弹性或上升。周五央行发布三季度货币政策执行报告，在下一阶段货币政策主要思路中，对汇率政策的表述中删除了“坚决对顺周期行为予以纠偏”的措辞，改为“强化预期引导”。这或一定程度上反映后续汇率调控的弹性空间可能加大。 总体而言，不必过于担忧海外大选结果导致的汇率约束卷土重来的风险，在国内政策重心转向稳增长后，汇率弹性空间预计上升；另一方面，财政供给规模阶段性落地，未突破此前市场预期范畴，短期难以形成持续影响。市场交易重心从政策力度向政策效果转移，考虑到高频信号仍强，但资金回落余地尚在，曲线继续牛陡概率更高。 2.交易复盘：各期限收益率继续下行 月初央行大额净回笼资金。本周有14001亿7天期逆回购到期，但月初央行仅投放843亿资金，日均投放170亿左右，周内逆回购合计净回笼资金13158亿。 但资金中枢依然下行。本周不同期限资金利率中枢均明显下行，DR001、DR007、DR014中枢分别下行4.4bp、13.1bp、10.6bp至1.36%、1.57%、1.76%。不过就周内走势来看，或许受到下周税期来临、MLF即将到期、以及央行投放量持续偏低等因素影响，各期限资金利率在周内均呈现小幅上行走势，DR001、DR007、DR014分别由1.34%上行至1.48%、由1.54%上行至1.61%、由1.73%上行至1.78%。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 各期限收益率继续下行。本周1年期国债收益率基本持平于1.41%，10年期国债收益率下行3bp至2.11%，10Y-1Y期限利差由73bp继续收窄至70bp。此外，3年期、15年期国债收益率大幅下行6bp，7年期、30年期国债收益率下行4bp，5年期、20年期国债收益率下行2bp。 周内10Y以下行为主。本周债市受到美国大选、人大会议召开、财政政策、资金面宽松等多空因素影响，总体表现为上涨，其中10Y国债收益率周内以下行为主，合计下行3bp。 具体而言：周一（11月4日），十四届全国人大常委会第十二次会议召开，会议召开第一天便公布出将审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案。当日10Y国债收益率或许在资金面宽松带动下下行1.3bp至2.13%。周二（11月5日），今日市场再次走出股债双牛格局，跷跷板效应减弱，当日10Y国债收益率继续下行1.7bp至2.11%。周三（11月6日），今日潘功胜行长在关于金融工作情况的报告中提到“坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策逆周期调节力度，为经济稳定增长和高质量发展营造良好的货币金融环境”；此外，川普在美国大选中取得胜利。当日10Y国债收益率上行1.3bp至2.12%。周四（11月7日），10月进出口数据公布，出口表现较好；此外，财联社报道称利率定价自律机制成员拟发布“关于加强同业活期存款利率自律管理的倡议”。当日10Y国债收益率下行1.2bp至2.11%。周五（11月8日），十四届全国人大常委会第十二次会议闭幕，化债方案终于落地，当日10Y国债收益率基本持平于2.11%。晚间央行公布第三季度货币政策执行报告，报告中提到“适应形势变化研究修订货币供应量统计”、“研究适当收窄利率走廊的宽度”等措辞。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 基金久期小幅上升，分歧度基本持平。11月4日至11月8日，公募基金久期中位值上升0.01年至2.84年，处于过去三年72%分位。久期分歧度指数维持0.59，处于过去三年76%分位。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 本周（11月3日至11月9日），利率十大同步指标释放的信号以“利空”为主，占比7/10，较上周的变化有：水泥价格同比、铁矿石港口库存、铜金比发出“利空”信号。 具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为9.6%，高于前值7.1%，属性“利空”；②水泥价格同比为19.33%，高于前值19.28%，属性“利空”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为-19.9%，低于前值-3.3%，属性“利好”；④土地出让收入同比为-24.6%，高于前值-25.4%，属性“利空”；⑤铁矿石港口库存为1.47亿吨，高于前值1.45亿吨，属性“利空”；⑥PMI同比为-4.6%，高于前值-5.2%，属性“利空”；⑦信用周期为0.7%，低于前值1.8%，属性“利空”；⑧票据融资为14.0万亿，高于前值13.9万亿，属性“利好”；⑨美元指数为104.4，高于前值104.2，属性“利好”；⑩铜金比为16.1，高于前值15.7，属性“利空”。 利率十大同步指标 分析师声明 本报告署名分析师声