固定收益点评报告：化债方案落地，债市如何看？

证券研究报告 固定收益|点评报告 化债方案落地，债市如何看？ 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年11月09日 证券研究报告 |报告要点 2024年11月8日，全国人大常委会办公厅召开新闻发布会，对化债方案进行介绍。我们认为本次化债规模整体符合预期，意在减轻地方政府历史债务包袱，进而腾挪资源发展地方经济对于债市方面的影响，我们认为一方面年内新增供给对债市扰动相对可控，另一方面化债资金落地后有望改善城投基本面，弱资质区域中短期城投利差或仍有压缩空间。 |分析师及联系人 李清荷 李依璠 SAC：S0590524060002 请务必阅读报告末页的重要声明1/8 固定收益|点评报告 2024年11月09日 化债方案落地，债市如何看？ 相关报告 1、《关注绩优科技类主体——2024Q3转债企业业绩盘点》2024.11.08 2、《一文读懂国债期货之策略篇》 2024.11.08 扫码查看更多 事件 2024年11月8日，全国人大常委会办公厅召开新闻发布会，其中对化债方案进行 介绍，主要涵盖以下内容：1）一次性新增6万亿地方专项债限额，分三年实施， 2024-2026年间每年安排2万亿。2）自2024年起连续5年从新增地方专项债中安 排8千亿用于化债，累计4万亿。3）2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿仍按原合同偿还。4）政策协同发力后，2028年以前，地方需要消化的隐债规模将大幅下降至2.3万亿，化债压力明显减轻。 本轮化债安排基本符合预期 据我们此前在《如何看待政府债供给与增量空间》中的推算，本轮隐债置换规模均值约为12万亿，即2024-2027年每年承担3万亿化债任务，其中每年约8000亿新增专项债用于化债，剩余通过调增政府债限额解决。我们的推算与发布会实际公布方案较接近：1）财政部蓝佛安部长介绍2023年底隐债规模14.3万亿，政策 协同发力能够消化的隐债规模约12万亿。2）每年用于化债的新增专项债规模与 我们预期基本一致。3）蓝部长介绍2024-2026年每年安排2万亿债务限额，加上 8000亿用于化债的新增专项债，与我们提到的“每年3万亿”化债任务较为接近 减轻地方政府债务包袱，腾挪资源助力经济发展 从2024年10月的国新办发布会到11月的全国人大新闻发布会，化债方案逐渐明晰，从中可以看出中央高度重视地方政府隐债化解工作。过去的债务化解思路主要在于以时间换空间，守住不发生系统性风险的底线。从本质来看，债务化解归根到底还是要通过发展的方式。因此，本次一次性增加大规模债务限额，我们认为意在帮助地方政府首先卸下历史债务包袱，进而腾挪出更多资源支持地方经济发展，提振经营主体信心，实现稳增长的经济发展目标。 城投基本面有望迎来利好，后续转型仍是大势所趋 本轮化债资金落地后，城投债务压力有望明显减轻，基本面有望迎来转好，短期有助于提振区域市场信心，弱资质短久期城投债利差预计仍有一定压缩空间。长期来看，隐债化解工作意味城投或将彻底剥离与地方政府的信用绑定，因而“退平台”或仍是大势所趋，即引导城投退出政府融资平台，逐渐转型为自负盈亏的市场化经营主体，而后以市场化方式在新增投融资上寻求突破，以更好服务地方经济发展，从长期视角根本性化解地方债务风险。 债市走出“V形”行情，先下后上，后续交易主线回归资金面 《方案》公布前后，债市走出“V形”行情，十债先下后上。整体来看，化债规模符合预期，但考虑到方案提及的今年安排的3万亿化债任务，1.2万亿已通过新增专项债和特殊再融资债陆续发行，后续年内或存在1.8万亿增量供给，需关注货币政策对债券发行的配合，债市交易主线回归资金面定价。 风险提示：市场风险超预期，财政政策力度不及预期。 1.化债方案落地，债市如何看？ 2024年11月8日，全国人大常委会办公厅召开新闻发布会，其中对化债方案进行介 绍，主要涵盖以下内容：1）一次性新增6万亿地方专项债限额，分三年实施，2024- 2026年间每年安排2万亿。2）自2024年起连续5年从新增地方专项债中安排8千 亿用于化债，累计4万亿。3）2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿仍按原合同偿还。4）政策协同发力后，2028年以前，地方需要消化的隐债规模将大幅下降至2.3万亿，化债压力明显减轻。 1.1本次化债规模基本符合预期 据我们此前在报告《如何看待政府债供给与增量空间》中的推算：本轮隐债置换规模测算平均值在12万亿左右，即2024-2027年每年应承担3万亿化债任务，其中每年 约有8000亿新增专项债用于化债，剩余或通过调增政府债限额解决。 我们的推算方案与本次人大常委会新闻发布会所公布的实际方案整体较为接近：1） 财政部部长蓝佛安介绍2023年底隐债规模约为14.3万亿，政策协同发力后能够消化的隐债规模约为12万亿（6万亿限额调增+5年累计4万亿新增专项债用于化债+2万亿按原合同偿还的棚户区改造隐债）。2）每年用于化债的新增专项债规模与我们预期基本一致，即在8000亿附近。3）财政部部长蓝佛安介绍2024-2026年每年安排2 万亿债务限额，加上每年8000亿用于化债的新增专项债，合计约2.8万亿，与我们 所提到的“每年3万亿化债任务”整体较为接近。 图表1：本轮化债方案主要内容 2024年 2025年 2026年 2027年 2028年 化债总额 14.3万亿 新增6万亿债务限额 2万亿 2万亿 2万亿 - - 用于化债的新增专项债 0.8万亿 0.8万亿 0.8万亿 0.8万亿 0.8万亿 棚户区改造隐债 2万亿（2029年及以后到期，按原合同偿还） 地方承担的化债任务 0.46万亿 0.46万亿 0.46万亿 0.46万亿 0.46万亿 资料来源：中国人大网，国联证券研究所 1.2减轻地方政府债务包袱，腾挪资源助力经济发展 从2024年10月的国新办发布会到11月的全国人大新闻发布会，本轮化债方案逐渐明晰，从中可以看出中央对地方政府隐债化解工作的高度重视。 我们曾在报告《以史为鉴：化债规模猜想》中对2015年以来的多轮隐债置换工作进 行梳理，主要包括2015-2018年发行的12.24万亿置换债、2019年建制县隐性债务化解试点、2020年特殊再融资债、2023年下半年一揽子化债下的隐债置换。整体来看，经过2015年以来的多轮隐债置换工作，地方化债取得了阶段性成果，地方债务风险也得到了一定缓释。过去的债务化解思路主要在于以时间换空间，守住不发生系 统性风险的底线,但从本质来看，债务化解归根到底还是要通过发展的方式。因此， 对于本次一次性大规模增加债务限额支持化债的举措，我们认为意在首先帮助地方政府卸下历史债务包袱，进而腾挪出更多资源支持地方经济发展，提振经营主体信心，实现稳增长的经济发展目标。 图表2：2015-2018年置换债发行统计（亿元）图表3：2019年建制县置换债发行规模统计（亿元） 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 江贵辽浙山湖四广云内河安福湖陕河广上重黑江天北吉新山甘海青宁西苏州宁江东南川东南蒙北徽建北西南西海庆龙西津京林疆西肃南海夏藏 江 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 建制县发行置换债规模（亿元） 贵州湖南内蒙古云南辽宁甘肃 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表4：2020年12月-2022年6月特殊再融资债发行（亿元）图表5：2023年9月-2024年10月特殊再融资债发行（亿元） 2020年12月-2022年6月特殊再融资债规模（亿元）2023年9月-2024年10月特殊再融资债发行规模（亿元） 35003500 30003000 25002500 2000 1500 1000 500 0 北广上辽重天新贵河四山江福浙陕安湖内河江山云青吉宁广甘西京东海宁庆津疆州南川东苏建江西徽南蒙北西西南海林夏西肃藏 2000 1500 1000 500 0 贵天云湖内辽吉重广安河黑福山四河甘江江宁陕青湖浙新山海州津南南蒙宁林庆西徽南龙建东川北肃苏西夏西海北江疆西南 古古江 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.3化债方案落地，对债市有何影响？ 1.3.1新增专项债供给对债市扰动相对可控 2024年1-10月地方新增债累计发行4.55万亿，新增一般债和新增专项债分别累计发行0.65万亿和3.90万亿。发行高峰主要集中在8、9月，新增专项债在这两个月分别发行0.80万亿和1.03万亿。结合蓝部长发布会上的表述，6万亿元债务限额将 在2024-2026年每年安排2万亿，即2024年11、12月或将分别存在1万亿左右的 新增专项债供给。我们认为，考虑到今年8-9月新增专项债供给本身也在万亿附近，且当前利率已经对“新增较大规模供给”定价较为充分，因此年内较大规模新增债供给对债市可能会带来一定扰动，但整体未太超预期，扰动或有限。 图表6：地方新增债累计净发行规模（亿元） 20202021202220232024 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.3.2城投基本面有望迎来利好，转型进程或有所加快 大规模隐债置换有望对城投基本面形成明显利好。对于城投平台而言，我们认为，城投或可通过债务置换的方式有效降低融资成本，减轻债务压力，短期来看有助于提振区域市场信心，弱资质短久期城投债利差预计仍有一定压缩空间。 长期来看，隐债化解工作进入攻坚阶段，这也意味城投或将彻底剥离与地方政府的信用绑定，因而“退平台”或仍是大势所趋，即引导城投公司退出政府融资平台，剥离地方政府融资职能，逐渐转型为自负盈亏的市场化经营主体，而后以市场化方式在新增投融资上寻求突破，以更好服务地方经济发展，从长期视角根本性化解地方债务风险。 综合来看，我们认为期限在3年以内的中短端城投债的信用风险依然可控，可适度 下沉偏弱资质区域的核心平台，挖掘短债收益，博弈化债资金陆续落地后的利差压缩机会。 图表7：截至2024年11月8日城投债估值分布情况（%） 地区 0-1Y 1-3Y 3-5Y AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- 安徽 1.89 2.04 2.18 2.41 2.75 2.09 2.21 2.31 2.56 2.90 2.32 2.44 2.51 2.96 3.35 北京 1.96 2.13 2.34 - - 2.12 2.24 2.43 - - 2.31 2.50 2.73 - - 福建 1.99 2.05 2.18 2.34 2.76 2.13 2.20 2.33 2.50 3.39 2.30 2.47 2.60 2.89 4.09 甘肃 - - 2.29 2.59 3.15 - - 2.57 2.93 3.48 - - 3.19 - 3.58 广东 2.00 2.06 2.22 2.43 2.02 2.10 2.24 2.36 2.53 2.35 2.27 2.51 2.62 2.93 - 广西 - 2.14 2.22 2.59 3.10 - 2.31 2.46 2.87 3.34 - 2.71 2.95 3.38 3.81 贵州 - - 2.24 2.53 3.79 - - 2.47 2.95 4.06 - - 2.76 3.45 5.12 海南 - - 2.13 2.39 - - - 2.33 2.49 - - - 2.65 - - 河北 - 2.01 2.25 2.35 2.64 2.08 2.15 2.42 2.55 2.95 - 2.49 2.67 3.18 3.74 河南