固定收益点评：从各地预算报告看化债

2024年，各地普遍对化债工作高度重视，部分区域化债成果显著，内蒙古声称有望率先退出高风险省份。2024年，各地普遍对化债工作给予高度重视，深入实施一揽子化债方案，有效防范化解债务风险。部分区域化债成果显著，内蒙古预算报告中表示“自治区化债工作取得突破性进展，有望率先退出高风险省份”。总体来看，各地化债成果主要涉及压降平台数量和债务、降低债务成本、推进隐债化解、清偿拖欠款等方面。 1）江苏、辽宁、吉林、宁夏等地压降平台数量较多，2024年江苏、辽宁、吉林压降平台数量在50%以上，宁夏压降比例达76%，天津清理融资平台75家，吉林、河南分别压降平台187家、118家，宁夏平台债务较峰值下降43%，新疆表示融资平台清退进度居全国前列。 2）江苏、天津、广西、重庆的融资成本大幅下降，江苏全省融资平台综合融资成本下降约60bp，天津隐债平均利率降低1个百分点，重庆2024年平均发行利率下降0.7个百分点，广西新发债券平均利率下架303bp，大幅降低了付息压力。 3）吉林、广西、宁夏隐债化解进度靠前。16个地区在预算报告中提及隐债化解进度，其中吉林存量隐债较“331”压降80%，82.9%的市县区隐债清零；广西隐债余额较2018年减少70%以上；宁夏隐债超额化解，规模较2023年3月末下降78%。 2024年化债工作有力开展，离不开政策层面的大力支持，以及地方积极利用各类化债工具。根据预算报告2024年各地化债的“工具箱”可以总结为以下几类，地方加强债务监测、显性债务置换、盘活资产资源、债务重组、应急资金等。 1）多地强调全口径常态化监管债务，辽宁、吉林、安徽、云南等地定期开展债务摸排。 2）2024年政府显性债务的化债额度主要有三部分，盘活结存限额4000亿（实际发行4890亿元）、特殊新增专项债和2万亿化债专项债。加总三类化债地方债，重点地区占比32%，而2023年特殊再融资额度明显倾向重点地区，重点地区额度占70%。 3）吉林、湖北等五个地区提及盘活存量资产的化债方法。由于2024年收入端承压、支出压力较大，地方明显加大了盘活资产的力度，2024年非税收入同比达25.4%。 4）重庆、天津、内蒙古和广西的预算报告中强调通过展期重组化解债务风险，债务重组主要是对存量债务展期和降息，核心是金融机构的支持和让利，其中天津表示积极争取中央金融管理部门和金融机构总部支持，推动隐债缓释及平台经营性债务贷款重组。 从2025年各地的化债安排来看，各地依旧把化债放在突出位置，持续推进和实施一揽子化债方案。2025年，地方对化债工作依旧高度重视，1）持续推进一揽子化债方案，防范化解政府债务风险的总基调不变。2）多数地方提到完善全口径债务监测机制，对政府部门、事业单位、国有企业等债务情况将更全面、更及时。3）各地对新增隐债和虚假化债措辞更加严厉，北京、河北、山东等把不新增隐债作为“铁的纪律”，河北、吉林、贵州等地将严格落实举债终身问责和债务问题倒查机制。4）各地普遍强调加快融资平台的退出和转型，压降融资平台数量、推动平台市场化转型，其中江苏、江西强调防止企事业单位融资平台化，江苏严禁新设融资平台。5）重庆表示要腾挪债务空间支持高质量发展，表述较为特殊，关注重庆后续对于化债和支出的变化。 地方债务化解有序推进，但多地表示2024年财政收支矛盾突出，部分地区化债任务较重，预计2025年地方财政形式依旧严峻，持续推进化债工作的背景下，财政发力仍受限。2024年各地普遍表示财政收支矛盾突出，总体来看，收入端，经济下行压力加大、房地产和土地市场弱势运行，财政收入增长放缓、土地出让收入回落，而支出端，强化财政逆周期调节力度，“三保”、债务付息等刚性支出增长较快，因此财政收支矛盾突出，尤其是基层财政运行较为困难。其中，不少地区表示部分地方债务压力较大、化债任务较重、债务风险依旧较高。对于2025年，各地普遍表示财政收支矛盾将更加突出，一方面国内基本面尚未发生明显变化，叠加外贸不确定性增强，非税收入挖掘空间有限，收入端增长或疲弱；另一方面，支出压力较大，国家将实施更加积极有为的宏观政策，促消费和扩投资的支出需求更大，同时民生、化债、基层“三保”等刚性支出持续增长，北京、浙江、河南、海南、甘肃、新疆均表示2025年财政支出腾挪空间有限。 在化债工作持续推进的背景下，2025年地方财政发力仍面临掣肘。 风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、财政收入超预期。 1. 2024年各地化债成果 2024年，各地普遍对化债工作高度重视，部分区域化债成果显著，内蒙古声称有望率先退出高风险省份。2024年，各地普遍对化债工作给予高度重视，深入实施一揽子化债方案，有效防范化解债务风险。部分区域化债成果显著，内蒙古预算报告中表示“自治区化债工作取得突破性进展，有望率先退出高风险省份”。总体来看，各地化债成果主要涉及压降平台数量和债务、降低债务成本、推进隐债化解、清偿拖欠款等方面。 1）江苏、辽宁、吉林、宁夏等地压降平台数量较多。12个地区在预算报告中提及2024年的压降融资平台数量和债务进展，其中江苏、辽宁、吉林压降平台数量都在50%以上，宁夏压降比例达76%，天津清理融资平台75家，吉林、河南分别压降平台187家、118家，宁夏平台债务较峰值下降43%，新疆表示融资平台清退进度居全国前列。 图表1：2024年各地压降平台数量和债务的进展 2）江苏、天津、广西、重庆的融资成本大幅下降。在广谱利率持续下行的环境下，叠加地方加大化债力度，地方债务成本普遍压降，6个地区在预算报告中明确公布了2024年债务成本压降的成果，其中江苏全省融资平台综合融资成本下降约60bp，天津隐债平均利率降低1个百分点，重庆2024年平均发行利率下降0.7个百分点，广西新发债券平均利率下架303bp，大幅降低了付息压力。 图表2：2024年各地降低债务成本的成果 3）吉林、广西、宁夏隐债化解进度靠前。16个地区在预算报告中提及隐债化解进度，其中吉林存量隐债较“331”压降80%，82.9%的市县区隐债清零；广西隐债余额较2018年减少70%以上；宁夏隐债超额化解，规模较2023年3月末下降78%。 图表3：2024年各地提及隐债化解进展的情况 2. 2024年地方化债“工具箱” 2024年化债工作有力开展，离不开政策层面的大力支持，以及地方积极利用各类化债工具。根据预算报告的表述，2024年各地化债的“工具箱”可以总结为以下几类，地方加强债务监测、显性债务置换、盘活资产资源、债务重组、应急资金等。 首先，2024年多地强调全口径常态化监管债务，辽宁、吉林、安徽、云南等地定期开展债务摸排。2024年，多地开展和推进全口径常态化地方债务监管，例如甘肃预算报告中提及，构建全口径地方债务监测监管体系，紧盯政府债务、融资平台债务、政府拖欠企业账款、中小金融机构风险等重点领域，动态统计分析，加强预警提示，做到风险早发现、早报告、早处置。除了常态化的监测之外，部分地区通过定期摸排加强债务监管，例如辽宁2024年开展政府隐性债务“大起底”式核查专项行动，安徽按季度开展融资平台债务统计监测，云南按旬、月、季调度研判各地政府债务风险情况，督促落实化债任务。 图表4：2024年各地预算执行报告中关于加强债务监测的表述 其次，大规模的显性债务化债额度是地方偿债的重要资金来源，2024年非重点地区获得的化债额度比重较2023年明显提升。2024年政府显性债务的化债额度主要有三部分，盘活结存限额4000亿（实际发行4890亿元）、特殊新增专项债和2万亿化债专项债。1）对于缺少“一案两书”的新增专项债，重点地区占比23%，非重点地区占77%。2）对于2万亿化债专项债，重点地区占35%，非重点地区占65%，其中江苏、贵州、四川、湖南、山东、河南等地发行规模较大，或主要与地方隐债规模及财力相关。3）相较2023年，非重点地区获得的化债额度明显提升，加总三类化债地方债，重点地区占比32%，而2023年特殊再融资额度明显倾向重点地区，重点地区额度占70%。 图表5：2023和2024年发行化债地方债的区域分布（亿元） 图表6：2024年化债重点地区的化债额度占比明显下降 此外，盘活国有资产也是2024年地方化债的重要手段之一。2024年3月6日，财政部在记者会上再次提到“通过安排财政资金、压减支出、盘活存量资产资源等方式逐步化解风险，在债务化解过程中找到新的发展路径”。在2024年预算执行报告中，吉林、湖北等五个地区提及盘活存量资产的化债方法。实际上，由于2024年收入端承压、支出压力较大，地方明显加大了盘活资产的力度，2024年非税收入同比达25.4%。 图表7：2024年预算执行报告中提及的盘活资产表述 图表8：2022年和2024年非税收入大增（%） 另外，重庆、天津、内蒙古和广西的预算报告中强调通过展期重组化解债务风险。债务重组主要是对存量债务展期和降息，核心是金融机构的支持和让利，天津、内蒙古、重庆和广西的2024年预算执行报告中均提到了债务重组的措施，其中天津表示积极争取中央金融管理部门和金融机构总部支持，推动隐债缓释及平台经营性债务贷款重组。 图表9：2024年各地预算报告中债务重组的表述 3.2025年地方化债怎么看？ 从2025年各地的化债安排来看，各地依旧把化债放在突出位置，持续推进和实施一揽子化债方案。2025年，地方对化债工作依旧高度重视，普遍强调落实一揽子化债方案、完善全口径地方债务监测机制、严禁新增隐债和化债不实、加快融资平台退出和转型，此外江苏等地强调防止国有企事业单位平台化，重庆表示要腾挪债务空间支持高质量发展。具体来看： 1）持续推进一揽子化债方案，防范化解政府债务风险的总基调不变。 2）多数地方提到完善全口径债务监测机制，对政府部门、事业单位、国有企业等债务情况将更全面、更及时。 3）2025年，各地对新增隐债和虚假化债措辞更加严厉，北京、河北、山东等把不新增隐债作为“铁的纪律”，河北、吉林、贵州等地将严格落实举债终身问责和债务问题倒查机制。 图表10：各地对于2025年严禁新增隐债和虚假化债的表述 4）各地普遍强调加快融资平台的退出和转型，压降融资平台数量、推动平台市场化转型，其中江苏、江西强调防止企事业单位融资平台化，江苏严禁新设融资平台。 5)重庆表示要腾挪债务空间支持高质量发展，与其他区域相比表述较为特殊，关注重庆后续对于化债和支出的变化。 图表11：2025年各地关于推进平台退出和转型的表述 4.财政收支紧平衡的压力 地方债务化解有序推进，但多地表示2024年财政收支矛盾突出，部分地区化债任务较重。2024年各地普遍表示财政收支矛盾突出，总体来看，收入端，经济下行压力加大、房地产和土地市场弱势运行，财政收入增长放缓、土地出让收入回落，而支出端，强化财政逆周期调节力度，“三保”、债务付息等刚性支出增长较快，因此财政收支矛盾突出，尤其是基层财政运行较为困难。其中，不少地区表示部分地方债务压力较大、化债任务较重、债务风险依旧较高。 图表12：2024年财政运行的困难和问题 黑色加粗是财政收支矛盾突出的相关表述，红色是债务负担重的相关表述 展望2025年，地方财政形式依旧严峻，持续推进化债工作的背景下，财政发力仍受限。 各地普遍表示财政收支矛盾将更加突出，一方面，内需不足、外贸不确定性增强，房地产市场未见明显起色，非税收入挖掘空间有限，收入端增长或疲弱；另一方面，支出压力较大，国家将实施更加积极有为的宏观政策，促消费和扩投资的支出需求更大，同时教育、社保、医疗等民生支出、化债刚性支出、基层“三保”支出等持续增长，北京、浙江、河南、海南、甘肃、新疆均表示2025年财政支出腾挪空间有限。在化债工作持续推进的背景下，2025年地方财政发力仍面临掣肘。 图表13：各地预算报告中2025年财政收支形势分析 风险提示 政策变化超预期、数据统计口径存在误差、财政收入超预期。