固定收益点评报告：如何看债市回调压力

如何看债市回调压力 |报告要点 当前资金面有边际转松可能，市场持续回调使短端压力进一步释放；月末资金面仍是较为重要的市场因素，建议关注央行对资金面态度的变化，重点关注2月底政府债集中供给区间，是否会触发更有力的对冲手段，带动短端曲线在经历月底压力之后，向正常曲度回归。长端方面，我们认为政策博弈区间，利率料将保持震荡态势，短期建议关注政策扰动和市场的自发博弈，尽量寻找震荡区间上缘介入参与，降低平均持仓成本；中长期看，建议关注两会政策落地后市场交易逻辑，以及后续关税、外交方面变化，宜等待回调充分与利多事件驱动参与配置。 |分析师及联系人 李清荷SAC：S0590524060002 固定收益点评如何看债市回调压力 ➢资金偏紧与股市升温带动债市回调 相关报告 周中资金面总体偏紧，债市出现回调；由于资金面边际变化和股债跷跷板效应扰动，当周债市震荡幅度有所加大。周一受资金继续紧张驱动，债市全线回调；周二、周三，资金面利好引发债市多头回归，长端利率小幅下行。而后半周资金面虽然再度缓和，但股市情绪与外部环境变化使各期限收益率回归升势。由于宏观数据真空期接近尾声、“两会”临近，关注债市回调的驱动因素从资金面转向基本面和政策预期的可能。 1、《 把 握 短 久 期 城 投 债 的 投 资 机 会 》2025.02.182、《做陡曲线正当时》2025.02.18 ➢当周债市博弈主线在于资金面反映的央行态度 进入2月下旬，缴准缴款压力、月末资金需求边际增加的背景下，央行当周逆回购操作净回笼182亿元，或有意延续资金面紧平衡态势。当周周五，DR007加权报2.22%，尾盘虽有所回落，但资金情绪紧张且价格中枢继续保持高位，未改市场资金面隐忧。加之政策预期博弈加剧，外部环境转变，近期债市波动的不确定性加大，交易型机构负carry加久期的成本受资金面影响不断上升，因此前半周，短债回调较为显著，而后抛压向长期和超长期债券延伸。 ➢市场分歧加剧政策博弈，股市虹吸致债市承压 “两会”将至，市场政策博弈加剧，带动债市波动加大。我们认为，本周有关消息对债市的影响由多转空，是股债两市从分歧转向一致的体现。起初债市或关注政策符合预期，多头力量有所恢复；后半周权益市场消息面利好频发，在今年“两会”临近，政策力度存在不确定性的背景下，债市做多情绪快速降温，后半周各期限利率再度明显承压。当周债市情绪反复，使得参与债市交易的胜率或有下降，虹吸效应或将部分资金从债市（含期货）转移到了股市，令债市受到更大抛压。 ➢汇率虽然趋稳，外部环境缓和稀释中债“危机定价” 近日人民币兑美元汇率的稳定性貌似有所增强，但美联储降息决策与汇率变动方向仍有较强不确定性。此外，外部压力担忧有所缓和，国内市场避险情绪回落对债市影响偏空。近期俄美谈判或有利于地缘局势缓和；特朗普部分表态释放中美贸易摩擦降温信号，“危机定价”消解，带动债券承压。中美关系虽仍有较强不确定性，但市场此前或对此有较多的心理定价，因此缓和迹象容易引发债市波动。 ➢短期仍看震荡，中长期关注基本面改善 当前资金面有边际转松可能，市场持续回调使短端压力进一步释放；月末资金面仍是较为重要的市场因素，建议关注央行对资金面态度的变化，评估政策意图对资金松紧的影响。理论上，在两会期间，央行大概率将维持资金利率的稳定状态，重点关注2月底政府债集中供给区间，是否会触发更有力的对冲手段，带动短端曲线在经历月底压力之后，向正常曲度回归。长端方面，我们认为政策博弈区间，利率料将保持震荡态势，短期建议关注政策扰动和市场的自发博弈，尽量寻找震荡区间上缘介入参与，降低平均持仓成本；中长期看，建议关注两会政策落地后市场交易逻辑，以及后续关税、外交方面变化，宜等待回调充分，且有明确利多事件驱动之际参与配置。后续关注基本面季度级别的持续改善情况，判断债市方向。 扫码查看更多 风险提示：政策偏离预期对市场的潜在冲击；外部环境不确定性对市场的潜在扰动。 正文目录 1.每周一谈：如何看债市回调压力......................................41.1周复盘......................................................41.2当周债市博弈主线在于资金面反映的央行态度.....................41.3关注基本面积极因素和股市情绪对债市的压力.....................51.4内外政策关注“两会”预期博弈与外部环境变化.....................61.5债市展望：短期仍看震荡，中长期关注基本面改善.................72.周度利率债数据跟踪................................................82.1流动性周度跟踪..............................................82.2债券估值周度跟踪...........................................102.3基金银行投资债券税后收益率图谱.............................152.4机构行为周度跟踪...........................................163.风险提示.........................................................16 图表目录 图表1：国债收益率曲线变动（%）.......................................4图表2：国开债收益率曲线变动（%）.....................................4图表3：央行月末资金投放保守或有意保持紧平衡（亿元）..................5图表4：政策利率持稳，主要资金利率震荡上行（%）.......................5图表5：住宅价格指数同比跌幅继续收窄（%）.............................6图表6：股市成交热度继续回升..........................................6图表7：LPR保持不变显示货币政策定力（%）.............................7图表8：人民币汇率近期趋向于稳定......................................7图表9：央行公开市场操作（亿元）......................................8图表10：质押式回购资金价格与逆回购利率走势（%，BP）..................8图表11：质押式回购量走势（万亿元）...................................8图表12：各期限周度平均SHIBOR报价（%）...............................8图表13：各期限国债收益率（%）........................................8图表14：同业存单发行和到期情况.......................................9图表15：国股银票转贴现利率（%）......................................9图表16：各期限同存收益率和一年期MLF利率（%）........................9图表17：各类型利率债发行与到期情况...................................9图表18：当周周五与上周五绝对利率水平（%）...........................10图表19：当周周五利率水平近三年历史分位数............................11图表20：当周周五与上周五利率变动情况（BP）..........................11图表21：品种利差情况(利率债与国债比、信用债与国开债比)及近三年历史分位数（2025/2/14）........................................................12图表22：期限利差情况（2025/2/21）...................................13图表23：期限利差近三年历史分位数（2025/2/14）.......................14图表24：基金投资主要券种税后收益率（2025/2/21）（%）.................15图表25：银行投资主要券种税后收益率（2025/2/21）（%）.................15图表26：现券分机构成交规模（亿元）..................................16 1.每周一谈：如何看债市回调压力 1.1周复盘 当周债市出现显著回调。周中资金面总体偏紧，债市出现回调；由于资金面边际变化和股债跷跷板效应扰动，当周债市震荡幅度有所加大。周一受资金继续紧张驱动，债市全线回调；周二、周三，资金面利好引发债市多头回归，长端利率小幅下行。而后半周资金面虽然再度缓和，但股市情绪与外部环境变化使各期限收益率回归升势。对比前周周五收盘价，1Y国债收益率上行9.00bp收于1.4800%，10Y国债收益率上行8.35bp收于1.7275%，10Y国开债收益率上行7.20bp收于1.7450%，30Y国债收益率上行5.50bp收于1.9150%。由于宏观数据真空期接近尾声、“两会”临近，关注债市回调的驱动因素从资金面转向基本面和政策预期的可能。 资料来源：Wind、国联民生证券研究所 资料来源：Wind、国联民生证券研究所 1.2当周债市博弈主线在于资金面反映的央行态度 前半周，资金面主导市场情绪，是引发债市回调的直接因素。节后资金面持续偏紧，催化市场情绪反转。进入2月下旬，缴准缴款压力、月末资金需求边际增加的背景下，央行当周逆回购操作净回笼182亿元，或有意延续资金面紧平衡态势，进一步打击债市杠杆，防范空转套利。当周周五，DR007加权报2.22%，尾盘虽有所回落，但资金情绪紧张且价格中枢继续保持高位，未改市场资金面隐忧。加之政策预期博弈加剧，外部环境转变，近期债市波动的不确定性加大，交易型机构负carry加久期的成 本受资金面影响不断上升，因此前半周，短债回调较为显著，而后抛压向长期和超长期债券延伸。 资料来源：Wind、国联民生证券研究所 资料来源：Wind、国联民生证券研究所 1.3关注基本面积极因素和股市情绪对债市的压力 基本面陆续出现一些利空债市的因素，股债跷跷板效应明显。除了口径调整后的M1于今年年初回正之外，2月19日的房价数据显示一线城市住宅销售价格同比继续收窄，环比继续上涨，基本面的积极信号对市场情绪有所扰动。高频数据也显示地产积极因素，据冰山指数，核心20城2025年春节后20天，对比2024年可比同期成交量上涨54%；节后生产、基建开工指标回暖较快，而债市通常对地产、制造等传统行业更为关注，市场或观望部分1-2月合并公布的统计数据，以验证经济成色。 股市受到近期人工智能等科技题材的提振，情绪恢复较快，是债市承压的重要因素。除了主要股指保持涨势，股市成交量放大等宏观因素扰动外，也有部分微观因素对债市形成利空。2月20日，阿里巴巴发布2024年Q4季度报告，显示当季实际资本开支达317亿，远超预期的175亿。大型公司扩张资本开支通常被视为市场信心提振的信号，或通过股债跷跷板效应，对债市产生了间接影响。 资料来源：Wind、国联民生证券研究所 资料来源：Wind、国联民生证券研究所 1.4内外政策关注“两会”预期博弈与外部环境变化 政策面，市场空方或有防御稳经济措施冲击的考量。“两会”将至，市场政策博弈相应加强，带