2017年华创债券利率债投资策略报告：欲速不达君记取，守得云开见月明

证券研究 本报告由华创证券有限责任公司编制 报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。报告信息均来源于公开资料，华创对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 www.hczq.com 欲速不达君记取，守得云开见月明 ——2017年华创债券利率债投资策略报告 固定收益高级分析师 齐晟 S0360515070003 联络手机: +86-18930809670 邮箱：qisheng@hcyjs.com CONTENTS 目录 2016年回顾：平稳的基本面与多变的预期，从资产荒到钱荒 基本面展望：增长有望维持平稳，通胀预期仍在发酵 流动性展望：多因素导致货币政策收紧，松动仍需时间 投资策略：欲速不达君记取，守得云开见月明 SECTION 2016年回顾：平稳的基本面与多变的预期，从资产荒到钱荒 1 1 2016年债市回顾：W型走势，资产荒与钱荒的切换 16年利率债收益率回顾：W型走势  基本面：工业平稳，投资先下后稳，PPI不断上行；但基本面预期的变动影响了债市  流动性：钱多与钱贵的矛盾一致存在，资产荒与钱荒一线之隔  政策监管：MPA、营改增等贯穿全年，持续给债市带来扰动  风险因素：4月份信用风险的爆发助推收益率走高 2016年收益率W型走势，年末大幅上行 资料来源：Wind，华创证券 16年工业平稳，投资先下后稳，PPI不断上行 资料来源：Wind，华创证券 -8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 投资累计同比工业增加值同比CPIPPI2.5000 2.7000 2.9000 3.1000 3.3000 3.5000 3.7000 3.9000 4.1000 10年国债收益率10年国开收益率 SECTION 基本面展望：增长有望维持平稳，通胀预期仍在发酵 2 2.1 经济短期企稳概率仍大：低库存  16年经济平稳的核心驱动因素：从需求端刺激到供给侧改革，从去库存周期到补库存周期；  12月钢铁和煤炭库存同比增速刚刚回到0附近，工业企业整体产成品存货累计同比依然是负增长，补库存周期至少在上半年有望延续  商品房库存依然在消化，一线城市库存水平更低，房地产景气度若能维持，热点地区投资能对冲非热点地区投资的下行。 钢铁、煤炭进入补库存周期，工业企业整体库存仍低 资料来源：Wind，华创证券 房地产库存仍在去化过程当中，一线城市库存水平低 资料来源：Wind，华创证券 -60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%-5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 2011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-11工业企业产成品存货累计同比主要钢材品种库存同比煤炭库存同比-30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 2012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-09商品房待售面积:同比十大城市商品房可售面积同比 2.1 经济短期企稳概率仍大：高利润与高融资需求  需求上升叠加价格上涨，有助于提升上游企业利润 居民收入稳定，经济转型消费意愿提升，消费支出增速依然稳定  内有高利润推动，外有非标限制的松动，企业融资意愿出现提升，有助于短期经济企稳 工业企业盈利状况不断好转 资料来源：Wind，华创证券 居民消费支出较为稳定 资料来源：Wind，华创证券 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 2012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-12工业企业利润总额:累计同比盈利钢厂占比4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 11.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 11.00 12.00 13.00 2009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-09城镇居民人均消费性支出:累计同比城镇居民人均消费性支出:实际累计同比0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 30,000.00 35,000.00 40,000.00 11.00 11.50 12.00 12.50 13.00 13.50 14.00 社会融资规模:当月值社会融资规模存量:累计同比企业融资意愿出现回升 2.2 基本面隐忧之一：房地产销售下滑 房地产销售已经出现回落，但房地产投资依然保持高位 销售具有领先性，即使出现回落，投资短期也有望保持高位  销售对于GDP的拉动作用更加明显，销售回落有可能导致GDP下滑 房地产销售对于GDP的拉动作用更加明显 资料来源：Wind，华创证券 房地产投资对于GDP的拉动作用显著度稍弱 资料来源：Wind，华创证券 即使销售下滑，房地产投资也有可能继续维持 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 1999-022000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-02房地产投资累计同比房地产销售累计同比0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 2010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-10房地产销售累计同比房地产业对于GDP的拉动0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 2010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-10房地产投资累计同比房地产业对于GDP的拉动 房地产销售下滑，对于债市一定利好么？ 2011年1-7月：国八条与国五条导致房地产销售增速下降，10国债收益率在4%震荡  2013年2月：新国五条导致房地产销售增速下降，国债收益率从3.5%上行至4.5%  2014年-2016年2月：房地产市场遭受打击，房地产销售增速下滑，房地产刺激政策频出，限贷放开，首付比例下调，国债收益率从4%下行至3%  2016年国庆后：房地产调控政策再次出台，国债收益率开始反弹  房地产销售主动下滑利好债市，由调控下滑则并不一定对债市利好 资料来源：Wind，华创证券 房地产销售增速与国债收益率相关性并不稳定 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 2011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-1010年国债收益率房地产销售增速 2.3 隐忧二：财政政策仍需发力，扩大赤字是必然趋势  基建投资较为依赖财政支出，17年若想保持20%左右增速，则需继续维持较大规模财政支出水平  15年使用了7000余亿地方结转结余资金，16年我们假设12月赤字在1万亿左右，则地方结转结余资金使用规模在5000余亿，地方结转结余资金基本消耗殆尽  17年财政支出从哪来？ 财政赤字扩大、PPP、专项金融债、（特别国债） 地方结转结余资金在15-16年消耗较多 资料来源：Wind，华创证券 基建投资增速比较依赖财政支出 资料来源：Wind，华创证券 0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 30,000.00 20092010201120122013201420152016财政赤字规模财政收支差额-5,000.00 0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 30,000.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 财政收支差基建投资同比 2.4 隐忧三：汽车消费是否能够继续维持  16年在汽车消费的带动下，社零增速保持在10%以上的高位；  产业政策对于汽车销量的刺激作用较强  17年购置税优惠政策得到延续；汽车更新换代或将延续 产业政策对于汽车销量的刺激作用较强 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 汽车带动16年消费保持高位 9.00 9.50 10.00 10.50 11.00 11.50 12.00 12.50 13.00 13.50 14.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 2013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-11汽车销售同比社零同比 2.5 2017年全球经济或将好于2016年 按照市场一致预期和国际组织的预期，2017年全球经济或将好于2016年。 美元走强仍是大概率；发达国家利率收益率震荡上行，波动将加剧；大宗商品上半年趋势走强，下半年风险犹存 请参考《大波动时代，不确定中把握确定性——2017年华创债券