策略深度报告：化债背景下股市投资机会

证券研究报告 策略研究 2024年11月7日 ➢10月12日，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上介绍：为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险。政府大力度化债成为市场关注热点。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001联系电话：+86 18817552575邮箱：lichang@cindasc.com ➢截至2024年9月，地方债务规模体量接近45万亿，债务压力增加主要来自于规模上升。虽然地方政府债务压力风险在可控范围内，但债务压力有逐年上升的趋势。从利率来看，近3年来存量地方债平均利率逐渐下降，截至2024年9月，地方债平均发行利率已经与10年期国债收益率的水平接近。截至2024年10月，全国城投债规模存续余额约16万亿，江苏、浙江、山东存量规模较高，到期偿还压力也相对较大。 ➢2015年以来，我国经历过三轮化债周期。2015-2018年发行12.2万亿置换债券，经过置换，到2018年末基本完成既定的存量政府债务置换目标。2018年末平均利率比2014年末降低约6.5个百分点，累计节约利息约1.7万亿元。2019年起第二轮化债周期以建制县隐债化解试点开始逐渐扩容，特殊再融资债接力置换债成为化债的主要工具。2021年底开始第三轮化债中，特殊再融资债助力一线城市全域无隐债试点。2020年-2022年共发行特殊再融资债券1.1万亿。2023年10月开始了第四轮地方政府化债。2023年10月-2024年10月共计发行特殊再融资债券规模超过1.7万亿，其中2024年年内已发行特殊再融资债3400亿元，相对于全年1.2万亿的置换额度仍有发力空间。 ➢可能受益的四条主线：（1）在加大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务背景下，中长期为地方政府垫资施工的企业应收账款情况有望改善，提升资产质量，从而改善ROE和现金流。建筑、环保等行业应收账款票据及合同资产合计占营收和总资产比例较高，在政府化债背景下可能更为受益，有望迎来低估值修复。个股方面，我们将建筑、环保行业指数成分股的应收账款+应收票据+合同资产占总资产的比值从高到底排序筛选TOP50个股。 ➢（2）对于城投平台而言，一方面财政化债通过发行特殊再融资债券置换存量债务，有利于缓解弱资质区域城投平台的流动性风险。另一方面，在一揽子化债背景下，城投信用等级有所提升，体现在市场情绪提振和城投债成交好转，有利于提高城投平台再融资能力，同时也有利于推动城投平台转型。个股方面，我们统计了前十大股东中城投持股比例TOP50的个股。 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 2➢（3）金融化债通过创新金融工具对存量债务进行置换、展期、降息等。考虑到财政化债仍然受到地方债务限额的影响，金融化债在本轮化债周期中的重要性可能提高。AMC业务模式以不良资产收购与处置为核心，在化债背景下承接端不良资产量有望增长。而资产端通常具有顺周期的特征，如果在稳增长政策加码背景下，经济修复趋势向好，资产质量也有望提升。个股方面，我们统计了三类相关概念公司，一是控股股东为AMC或AMC子公司的上市企业。二是主营业务为AMC的上 市企业，仅海德股份一家。三是持有省级AMC股权的上市公司。 ➢（4）年内土地储备专项债券有望再次启动，有利于改善房企土地储备质量，促进房地产市场供需平衡，从而起到稳定市场的作用。我们统计了房地产上市公司的存货规模以及存货占总资产的比例。存货占总资产的比例过高，可能说明企业囤积大量难以变现存货，土地收储可能在一定程度上减轻相关企业的流动性压力。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：宏观经济下行风险；稳增长政策落地不及预期风险；企业经营受益不及预期风险。 目录 一、地方政府债务现状...................................................51.1全国地方政府债务现状：地方债+城投存量超过60万亿，债务压力有所上升51.1.1地方债务规模：体量接近45万亿，债务压力增加主要来自于规模上升..51.1.2各省市地方债现状：广东山东债务规模存量高，大连天津债务偿还压力大71.2全国城投债现状.................................................91.1.1全国城投债规模：存续余额约16万亿..............................91.1.2各省市城投债情况：江苏浙江山东存量规模较高，到期偿还压力较大...9二、历史上地方债务置换节奏............................................122.12015-2018年：发行12.2万亿置换债券，节约利息1.7万亿元.......122.2 2019-2021年：建制县隐债化解试点，特殊再融资债接力置换债.......132.3 2021年10月-2022年6月：特殊再融资债助力一线城市全域无隐债试点14三、化债对行业配置的影响..............................................163.1基建、环保行业：应收账款占比高，低估值修复...................163.2地方城投：债务置换有利于提高再融资能力.......................183.3AMC：受益于不良资产处置业务扩容..............................203.4房地产：允许专项债用于土地储备措施有望提振土地市场...........21风险因素..............................................................23 表目录 表1：2015-2024年8月地方政府债务规模（单位：亿元）......................................5表2：截至2024年9月各省市地方政府债务规模（单位：亿元）............................7表3：2023年各省市地方政府债务压力指标（单位：亿元）....................................8表4：2024年各省市城投债情况（单位：亿元）....................................................10表5：2024年1-10月各省市城投债资金投向情况（单位：亿元）.........................11表6：申万一级行业的应收账款票据及合同资产占总资产比例排序（单位：%）....16表7：建筑、环保行业应收账款票据及合同资产/总资产TOP50的个股（单位：%）17表8：前十大股东中城投持股比例TOP50个股（单位：%）....................................18表9：AMC相关概念个股信息...................................................................................20表10：上市房企存货占总资产比重TOP50个股.......................................................21 图目录 图1：2015-2023年全国地方政府负债率（单位：%）...............................................6图2：2015-2023年全国地方政府债务率（单位：%）...............................................6图3：2015-2023年全国地方政府偿债率（单位：倍数，%）...................................6图4：中国地方政府债券平均发行利率和十年期国债收益率（单位：%）................6图5：全国城投债存量统计（单位：倍数，%）........................................................9图6：2014年末地方政府借款来源占比（单位：%）..............................................12图7：2015-2019年置换债发行规模（单位：亿元，%）........................................13图8：2019年6省份共发行置换债券1579亿元（单位：点数）.............................13图9：2020年12月-2021年9月各省市特殊再融资债发行规模（单位：亿元）....13图10：2021年10月-2022年6月三省特殊再融资债发行规模（单位：亿元）......14图11：2020年12月-2022年6月特殊再融资债发行共计1.1万亿（单位：%）....14图12：2015-2024年政府化债规模（单位：亿元）................................................15 一、地方政府债务现状 1.1全国地方政府债务现状：地方债+城投存量超过60万亿，债务压力有所上升 1.1.1地方债务规模：体量接近45万亿，债务压力增加主要来自于规模上升 从全国整体债务规模看，当前体量接近45万亿，2018-2023年复合增长率达到16%。根据财政部数据，截至2024年9月，我国地方政府债务余额为44.74万亿元，其中一般债务16.45万亿元，专项债务28.29万亿元。从发行情况看，2024年1-9月全国地方政府共发行新增债券4.23万亿元，发行再融资债券2.47万亿元。合计共发行地方政府债券6.7万亿元。2018年-2023年，地方政府债务年复合增长率达到16%。 地方政府债务压力风险在可控范围内，但债务压力有逐年上升的趋势。衡量地方政府债务压力主要采用“负债率”、“债务率”、“偿债率”三个指标。负债率为政府债务余额和GDP的比值，警戒线通常为60%。截至2023年我国地方政府负债率为32.3%，整体风险低于警戒线，但是有持续上升的趋势。债务率为政府债务余额和当年综合财力的比值，综合财力=一般公共预算收入+政府性基金收入+转移支付。目前中央对地方的转移支付数据仅公布到2022年，截至2023年末我国地方政府债务率为104.3%，首次超过100%的警戒线，地方政府财政偏紧的问题仍然存在。此外，从偿债率指标（偿还债务本息额和当年综合财力的比值）来看，截至2023年末我国地方政府偿债率为12.5%，低于通用的20%警戒线，但上升速度较快。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 从利率来看，近3年来存量地方债平均利率逐渐下降，平均发行利率也有所下降。截至2024年9月，存量地方债平均利率在3.15%的水平，平均发行利率下降到2.15%左右，已经与10年期国债收益率的水平接近。 资料来源:万得，信达证券研发中心 1.1.2各省市地方债现状：广东山东债务规模存量高，大连天津债务偿还压力大 截至2024年9月，地方政府债务规模排前五的省份为广东省、山东省、江苏省、四川省、浙江省，债务余额均超2万亿，占全国地方政府债务总额的比例达到7.0%、6.0%、5.7%、5.0%和4.8%。从2024年1-9月的债券发行额来看，以上省份债券发行占比也居前。 从债务偿还方面来看，再融资债券用于偿还到期地方政府债券本金，其中特殊再融资债券主要用来偿还存量地方政