临汾深度：弱主体“化债”背景下的基本面逻辑

临汾深度 引言： “高位认购”相信在近期城投发债话题中并不鲜见，“一揽子”化债背景下，城投“信仰”再次被加持。本文我们关注到另一个近期“火爆”的区域——临汾，临汾是山西省域副中心城市之一，也是典型的资源型地区和“二三一”产业结构。那么临汾市区域基本面究竟如何，本文将拉长时间从产业结构变化、人口趋势、财政实力和债务主体等方面对临汾进行深度分析。 从经济与产业来看，临汾市的资源决定了其产业结构，也是其经济发展的关键，其工业占比突出，但其工业增加值与山西省对比表现并不突出，区域上市公司与金融资源也较弱。 山西省各地级市常住人口数量递减趋势明显，临汾市的人口流出体量也较大，受区域产业与经济发展影响，未来进一步下降的可能性很大。财政实力方面，临汾市一般公共预算收入波动较大，其中税收占比呈上升趋势。此外土地依赖度较高。债务方面，临汾市政府债务再融资空间小。城投债务主体方面主要是市级平台临汾市投资集团有限公司，近两年收入下降明显，债务期限结构较差且继续弱化，短期压力明显。 区域估值利差方面，作为山西省利差最大的区域，同时也是利差下行幅度最大的区域，投资者认可度的上升还是显而易见的。在高收益债越发少见的城投债券市场中，临汾市受到的追捧能够维持多久仍是个未知数。 目录 一、经济与产业.......................................................................................................................31.1工业.....................................................................................................................................61.1.1煤炭..........................................................................................................................91.1.2焦炭........................................................................................................................111.1.3生铁........................................................................................................................131.2建筑业...............................................................................................................................131.3房地产业...........................................................................................................................141.4交通运输和邮政业...........................................................................................................151.5社零和旅游业...................................................................................................................16二、人口.................................................................................................................................18三、财政实力.........................................................................................................................19四、债务压力.........................................................................................................................21五、城投主体分析.................................................................................................................245.1业务方面...........................................................................................................................245.2资产质量...........................................................................................................................275.3债务及偿付能力...............................................................................................................29六、估值与利差走势.............................................................................................................31七、结论.................................................................................................................................32 一、经济与产业 2022年山西省GDP25,642.59亿元，全国排名第20位，增速4.4%，远高于全国增速（3%）；最新出炉的2023年前三季度经济数据中，山西省前三季度GDP18049.37亿元，增速4.5%，未能追赶全国增速（5.2%）；具体来看，其第一产业增加值为907.62亿元，增长3.5%；第二产业增加值为8720.94亿元，增长4.6%；第三产业增加值为8420.82亿元，增长4.5%。可见今年以来，本就一、三产业表现逊色的山西省，第二产业受去年基数效应影响，增长也略显乏力。从经济指标来看，除省会太原外，各地级市分化不大，而临汾市经济体量处于中游位置，但人均GDP水平很低，不足6万元/人。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 而山西省作为典型的煤炭资源大省，其第二产业增加值贡献度近年来一直徘徊在45%左右，近两年受煤炭资源价格上涨影响，第二产业增加值占比达到了50%以上。对于山西省而言，其区域经济、财政均与煤炭产业息息相关。与全国同类矿产相比，资源储量居全国第一位的矿产有煤层气、铝土矿、耐火粘土、镁矿、冶金用白云岩等5种。保有资源储量居全国前10位的主要矿产为煤、煤层气、铝土矿、铁矿、金红石等32种。其中，煤炭保有资源储量2709.01亿吨，占全国保有资源储量的17.3%，居全国第三位1；煤层气剩余经济可采储量为2304.09亿立方米，全国首屈一指，具有良好的发展前景；铝土矿资源保有储量15.27亿吨（矿石量），居全国第一，占全国保有资源储量的32.44%；铁矿类型多，资源储量丰富，分布广泛，保有资源储量39.37亿吨，居全国第八位。作为资源大省，山西省也是典型的“二 三一”产业结构省份，第二产业发展多半决定了其经济和产业增长。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 聚焦到临汾市，临汾市经济体量在山西省处于中游水平，与山西省经济增速相比，虽然2022年临汾市GDP略高于山西省，但从近10年表现来看并不亮眼，整体增速位于山西省下方。2023年前三季度，临汾市实现GDP1573.3亿元，增速7.2%，从三次产业来看，前三季度第一产业增加值为107.4亿元，增长2.5％，拉动经济增长0.2个百分点；第二产业增加值为756.2亿元，增长8.4％，拉动经济增长3.6个百分点；第三产业增加值为709.7亿元，增长7.0％，拉动经济增长3.4个百分点，一跃成为了山西省增速的“扛把子”，主要系第二产业和第三产业拉动增长。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 具体来看临汾市的产业结构，与山西省的“二三一”结构相一致，随着近两年能源价格大涨，第二产业贡献值上升较快。具体构成如下： 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 作为第一产业的农林牧渔近10年均在7%左右波动，变化不大。临汾市是山西省小麦的生产基地之一。2022年,全市小麦产量86.42万吨，占全省35.2%，三分之一以上；玉米产量117.9万吨，占全省11.6%；油料产量1.3万吨，占全省8.4%，水果总产量123.4万吨，占全省12.3%。 接下来重点分析工业，这也是临汾市最主要的产业类型。临汾也是典型的资源型城市，矿产资源决定了其产业结构，也是其经济发展的关键。目前临汾市已探明的矿种有45种，其中能源矿产3种、金属矿产12种、非金属矿产28种、水气矿产2种，煤、铁、石膏、石灰岩、白云岩、膨润土、花岗石、大理石、油页岩、耐火粘土等在省内及全国均占重要地位。煤炭是全市第一大矿产资源，截至2022年底，累计探明资源储量483.3亿吨，约占山西省储量的18%2；主要煤种有主焦煤、气肥煤、贫煤、无烟煤等，其中乡宁为全国三大主焦煤基地之一，煤层厚，埋藏浅，易开采。铁矿是临汾市第二大矿产资源，截至2022年底，累计探明资源储量2.3亿吨。截至2022年底，石膏累计探明资源储量5.2亿吨。被誉为“有千种用途粘土”的膨润土分布在本市永和县、大宁县和吉县。截至2022年底，煤层气累计探明资源储量910.3亿立方，致密砂岩气累计探明资源储量1370.2亿立方。 1.1工业 2022年临汾市实现工业增加值1182.55亿元，首次突破千亿，回看近十年临汾与省内经济体量相近城市的工业增加值对比，可以看出：从2013年到2022年，临汾市曾经工业增加值第一的位置早已被晋城市反超，同时与第三名晋中市的差距也在缩小。从工业增加值同比增速来看，临汾市在2015-2020年规模以上工业增速基本陷入停滞，增速低于山西省规模以 上工业增加值增速，2021年起增速开始恢复，2022年同比增长10.3%，高于全省（8.0%）增速；2023年1-10月临汾市全市规模以上工业增加值同比增长7.4%，高于全省（3.9%）3.5个百分点，可见近两年正处于高速增长阶段。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 具体来看临汾市2013年以来规模以上工业企业资产规模及营收能力变动如下表所示。从企业数量来看，2013-2018年规模以上工业企业仅增长了12家，2019年以来，临汾市规模以上工业企业大幅增加，截至2022年末，临汾市规模以上工业企业713家，较