信用策略周报：从一二级市场利差看信用债市场情绪

债券研究/2024.11.06 从一二级市场利差看信用债市场情绪�宇辰(分析师) 010-83939801 ━━信用策略周报 本报告导读： 过去一段时间信用债二级市场行情整体承压下，一级市场情绪也受到一定影响，可以表现为一二级市场利差整体由负转正，背后反映市场情绪逐步走低。 投资要点： 过去一段时间信用债二级市场行情整体承压下，一级市场情绪也受到一定影响，可以表现为一二级市场利差整体由负转正，背后反映 wangyuchen026137@gtjas.com 登记编号S0880523020004 汤志宇(研究助理) 021-38031036 tangzhiyu028695@gtjas.com 登记编号S0880123070149 相关报告 市场情绪逐步走低。当市场情绪较好时，市场愿意以相对更低的收 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 益率在一级市场拿量，一级市场参与机构相对较拥挤，因此往往一级发行票息要低于二级市场估值，表现为“票息-估值”利差为负。 具体来看，汇总统计2024年以来信用债“票息-估值”平均利差，利差为正的概率逐渐下降，且利差水平整体收窄并由负转正。通过观察2024年1-10月信用债一级发行后1-4个交易日二级市场估值 较票息利差的走势，可以发现2024年以来“票息-估值”利差为正的概率逐渐下降，由上半年的70%-80%下降为9-10月的50%左右从利差水平上来看，2024年以来“票息-估值”利差整体收窄并由负转正。 分债种来看，非金信用债“票息-估值”利差收窄趋势更明显。进一 步统计金融债和非金信用债“票息-估值”利差走势，可以发现非金 信用债“票息-估值”利差整体收窄后由负转正的趋势更加明显，而金融债“票息-估值”利差整体维持震荡，趋势性走势不明显。 过去一周（2024.10.25-2024.11.1，下同）中债估值涨跌不一，短久期信用债表现较好。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年 期中短期票据收益率分别变化-2BP、0BP、3BP，报2.24%、2.39%2.58%。城投债方面，AAA、AA+、AA级3年期城投债收益率分别变化-1BP、0BP、1BP，报2.27%、2.34%、2.45%。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化-10BP、-8BP、-6BP，报2.22%、2.29%、2.43%。 风险提示：化债政策力度与效果不及预期；理财赎回节奏加速；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。 REITs指数整体下行2024.11.04 基差收敛之后，现券有补涨空间2024.11.03低利率是“政策合力”的重要一环2024.11.03 城投一级市场情绪透露的信号2024.10.30TL合约“暗弱”中隐含的预期与机会2024.10.29 目录 1.信用周度策略3 2.信用周度数据回顾3 2.1.估值概览：中债估值涨跌不一，短久期信用债表现较好3 2.2.一级融资：一级市场净融资边际下行5 3.风险提示6 5月-3 -2 0 0 5月 -15 -9 -9 -8 4月-9-73月-6-52月-2-11月-2-2 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 -4-4 0 -2 -3-4 10 4月-123月-282月-201月-28 数据来源：Wind，国泰君安 -8 -10-10-12 证券研究 -7 -10-11-13 -7 -10-11-12 2.1. 估值概览：中债估值涨跌不一，短久期信用债表 现较好 1.信用周度策略 过去一段时间信用债二级市场行情整体承压下，一级市场情绪也受到一定影响，可以表现为一二级市场利差整体由负转正，背后反映市场情绪逐步走低。当市场情绪较好时，市场愿意以相对更低的收益率在一级市场拿量，一 级市场参与机构相对较拥挤，因此往往一级发行票息要低于二级市场估值，表现为“票息-估值”利差为负。 具体来看，汇总统计2024年以来信用债“票息-估值”平均利差，利差为正 的概率逐渐下降，且利差水平整体收窄并由负转正。通过观察2024年1-10 月信用债一级发行后1-4个交易日二级市场估值较票息利差的走势，可以发 现2024年以来“票息-估值”利差为正的概率逐渐下降，由上半年的70%-80%下降为9-10月的50%左右。从利差水平上来看，2024年以来“票息-估值”利差整体收窄并由负转正。 图1：“票息-估值”利差为正的概率逐渐下降图2：“票息-估值”利差整体由负转正 T+1 T+2 T+3 T+4 10月 52% 45% 48% 52% 9月 56% 54% 58% 64% 8月 64% 67% 72% 74% 7月 57% 62% 54% 49% 6月 73% 70% 66% 62% 5月 75% 72% 69% 65% 4月 62% 62% 59% 59% 3月 85% 73% 73% 73% 2月 58% 72% 70% 69% 1月 70% 73% 67% 63% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 分债种来看，非金信用债“票息-估值”利差收窄趋势更明显。进一步统计金融债和非金信用债“票息-估值”利差走势，可以发现非金信用债“票息-估值”利差整体收窄后由负转正的趋势更加明显，而金融债“票息-估值”利差整体维持震荡，趋势性走势不明显。 图3：金融债“票息-估值”利差维持震荡图4：非金信用债“票息-估值”利差收窄趋势更明显 T+1 T+2 T+3 T+4 T+1 T+2 T+3 T+4 10月 -11 0 2 3 10月 12 2 1 1 9月 -6 -7 -9 -11 9月 -3 -1 -3 -6 8月 -6 -5 -6 -6 8月 2 -2 -4 -5 7月 0 1 1 2 7月 -4 -5 -4 -3 6月 -5 -3 -2 -2 6月 -11 -7 -7 -6 2.信用周度数据回顾 过去一周（2024.10.25-2024.11.1，下同）中债估值涨跌不一，短久期信用债表现较好。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年期中短期票据收益率分别变化-2BP、0BP、3BP，报2.24%、2.39%、2.58%。城投债方面， AAA、AA+、AA级3年期城投债收益率分别变化-1BP、0BP、1BP，报2.27%、2.34%、2.45%。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化-10BP、-8BP、-6BP，报2.22%、2.29%、2.43%。 （bp） 0 1 中票 3 AAA 城投债 二级资本债 5 1 3 AA+ 5 1 -5 3 AA 5 -10 -15 -20 -25 （0bp） 1 3 AAA 中票 51 城投 3 AA+ 二级 51 -5 35 AA -10 -15 -20 图5：过去一周信用债估值涨跌不一图6：过去一周信用债信用利差涨跌不一 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 （bp） 图7：中票收益率与信用利差情况图8：城投债收益率与信用利差情况 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 图9：银行二级资本债收益率与信用利差情况 -4 （%） （bp） （%） （bp） （%） （%） （bp） 12.05 8% -2 0.36 43% 4 12.07 10% 0.39 46% 1 AAA 32.24 6% -2 0.40 59% 2 AAA 32.27 7% 0.43 60% 2 52.37 7% 0 0.50 68% 3 52.41 7% 0.54 65% 3 12.18 10% 1 0.49 46% 7 12.15 10% 0.47 43% 3 AA+ 32.39 7% 0 0.55 47% 4 AA+ 32.34 7% 0.49 35% 3 52.57 8% 2 0.69 46% 5 52.53 8% 0.66 47% 6 12.35 12% 0 0.66 51% 5 12.26 11% 0.58 43% 4 AA 32.58 9% 3 0.74 28% 7 AA 32.45 7% 0.60 24% 4 52.85 9% 8 0.97 14% 11 52.65 8% 0.77 20% 7 -1 0 -2 0 3 -1 1 4 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：银行永续资本债收益率与信用利差情况 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 9% （%） （bp） （%） （bp） （%） （bp） （%） （bp） 1 2.04 5% -8 0.35 20% -3 1 2.08 -8 0.39 28% -3 AAA-3 2.22 5% -10 0.38 23% -6 AAA-3 2.27 -10 0.43 35% -6 5 2.35 6% -5 0.48 22% -3 5 2.41 -8 0.54 42% -5 1 2.06 4% -9 0.37 20% -4 1 2.09 -8 0.40 27% -3 AA+3 2.29 7% -8 0.44 27% -4 AA+3 2.30 -9 0.46 35% -5 5 2.42 6% -7 0.55 23% -4 5 2.45 -8 0.58 41% -5 1 2.16 6% -8 0.47 19% -3 1 2.23 -4 0.54 30% 1 AA3 2.43 7% -6 0.58 26% -2 AA3 2.48 -3 0.64 39% 1 5 2.62 7% -2 0.75 23% 1 5 2.69 3 0.82 42% 6 11% 11% 8% 12% 11% 13% 13% 12% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图11：过去一周各品种信用债收益率整体下行 单位： （BP，%） 1Y 2Y AAA 3Y 4Y 5Y 1Y 2Y AAA- 3Y 4Y 5Y 1Y 2Y AA+ 3Y 4Y 5Y 1Y 2Y AA 3Y 4Y 5Y 1Y 2Y AA(2) 3Y 4Y 5Y 1Y 2Y AA- 3Y 4Y 5Y 国开债 -5 -5 -4 -4 -3 -5 -5 -4 -4 -3 -5 -5 -4 -4 -3 -5 -5 -4 -4 -3 -5 -5 -4 -4 -3 -5 -5 -4 -4 -3 银行商金债 -12 -7 -6 - - -11 -7 -7 - - -8 -5 -1 - - -8 -4 1 - - - - - - - - - - - - 银行次 二级 - - - - - -7 -9 -10 -8 -5 -7 -7 -7 1 -8 -8 -4 -3 -3 0 - - - - - - - - - - 级债 永续 - - - - - -5 -10 -10 -9 -9 -6 -6 - -7 -6 -3 -4 - 0 6 - - - - - 0 -4 - - - 证券公司债 -5 -5 -2 0 - -3 -4 -2 0 - -6 -4 -2 - - 0 - - - - - - - - - - - - - - 保险公司债 - - - - - - - - - - - - - 2 -4 -6 - - - - - - - - - - - - - - 整体 -3 -1 -2 3 0 -1 0 0 3 2 0 0 1 3 3 0 0 1 9 7 3 4 - - - 2 21 - - - 产业债 公募 -3 -1 -2 3 0 -1 0 0 3 2 0 0 2 3 3 1 0 1 10 8 3 - - - - 3 23 - - - 私募 - - - - - - - - - - 0 6 - - - -2 0 1 - 6 - 4 - - - - - -