中泰证券固定收益周报：从一二级市场估值看债市风险释放

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：齐晟 执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 分析师：龙硕 执业证书编号：S0740518020001 电话：021-20315731 Email：longshuo@r.qlzq.com.cn 分析师：韩坪 执业证书编号：S0740519070007 Email：hanping@r.qlzq.com.cn 研究助理：胡玉霜 Email：huys@r.qlzq.com.cn [Table_Summary] 投资要点  专题：从一二级市场估值看债市风险释放  近期债市出现了一定程度的调整，我们认为可以从两方面理解。首先，通胀预期的抬升，在短端利率维持平稳的同时，曲线陡峭化运行导致长端利率上行；其次，前期银行在金融市场过度信用扩张，造成负债端与资产端利率的持续压缩，累积了风险。  在边际利空频出，但尚不构成长期趋势逆转的组合下，目前债市正在经历风险释放的阶段，判断何时风险释放完毕较为关键。除了通过宏观数据观测上述利空因素的变化外，也可从估值因素入手，根据一二级市场的相关变化进行判断。  对于当前，一二级利差被压缩，而二级市场收益率自9月以来仍然处于上行阶段，反映出当前债券市场的配置资金仍然相对缺位，债券收益率的不稳定性仍然较高，在多空信息交织下震荡的概率较大，趋势性下行的拐点尚未到达，因此配置资金可以考虑在收益率处于高位时逐步配置，而交易型资金则宜继续等待。  二级市场利率与资金利差有如下几个特点：利率债的调整相对信用债更加充分；5年以上品种相对5年以下品种调整相对充分。以上两点说明通胀预期在债券市场已经得到了部分反映，同时也说明了产品户配置力量仍强，短端信用利差被压薄的风险依然未得到充分释放。目前短端品种的性价比已不高，投资者或选择适当下沉资质，寻找偏离估值的个券，以高票息利率对抗利率风险；或当风险进一步释放后把握长端的超调机会。  利率品一周回顾：一级招标结果偏弱，美联储如期降息  上周央行在公开市场净回笼5900亿元，另有600亿1M国库定存。拆借回购利率下滑，银行间隔夜下行20bp左右。存单发行利率分化。存单发行量及偿还量均下滑，净融资额小幅下滑。一级招标较差，国债、国开债期限利差均有走扩压力，目前分别在62bp和97bp。  信用品一周回顾：一二级收益率上行，城投债利差收窄  上周信用债一二级收益率跟随利率全面上行，一级发行利率走高，取消推迟发行规模加大。不过其中城投债利差明显收窄，尤其是低等级城投受市场欢迎。  固定收益市场展望：关注央行对MLF续作的情况  11月4日当周，公开市场有4035亿MLF到期。国内将公布10月外汇储备；美国将公布11月密歇根大学消费者信心指数；英央行将公布利率决议；欧元区将公布10月制造业PMI等数据。  11月4日当周有960亿国债、379亿地方债和320亿政金债计划发行。  风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件，超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益周报 2019年11月04日 从一二级市场估值看债市风险释放 -中泰证券固定收益周报2019-11-04 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益周报 内容目录 从一二级市场估值看债市风险释放 ...................................................................... - 3 - 通胀与机构行为的风险释放造成债市调整 ................................................... - 3 - 一二级利差的角度：配置资金缺位，调整或将继续 .................................... - 4 - 资金利差的角度：短端信用利差过度压缩的风险尚未释放 ......................... - 6 - 利率品一周回顾：一级招标结果偏弱，美联储如期降息 ..................................... - 8 - 公开市场净回笼，回购拆借利率下滑，存单发行利率表现分化 .................. - 8 - 一级招标结果较差，二级情绪仍然偏弱 ....................................................... - 9 - 信用品一周回顾：一二级收益率上行，城投债利差收窄 ................................... - 11 - 主体评级调整、取消发行和违约兑付梳理 ................................................. - 11 - 一级发行利率上行，净融资显著提升 ........................................................ - 12 - 收益率上行，城投债利差全面收窄 ............................................................ - 13 - 固定收益市场展望：关注央行对MLF续作的情况 ............................................ - 18 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益周报 从一二级市场估值看债市风险释放 通胀与机构行为的风险释放造成债市调整  近期债市出现了一定程度的调整，我们认为可以从两方面理解。首先，通胀预期的抬升，在短端利率维持平稳的同时，曲线陡峭化运行导致长端利率上行；其次，前期银行在金融市场过度信用扩张，造成负债端与资产端利率的持续压缩，累积了风险，我们在上一期报告《从银行负债角度理解利率下行受阻》中对此进行了详细分析。 图表1： 通胀预期攀升带动曲线陡峭化 图表2：资产和负债利率背道而驰往往蕴含着风险 来源：WIND ， 中泰证券研究所 来源：WIND， 中泰证券研究所  从长期角度看，以上两个因素似乎都只能造成短期扰动而并不构成长期趋势。比如，通胀主要来自于猪价单一因素，CPI服务价格并未有太多起伏，甚至还略有放缓，意味着长期CPI中枢水平依然会保持在2%左右；再如，虽然目前有资金过度堆积在产品户的风险，但实体依然缺乏通畅的融资渠道，近两个月银行信用扩张的修复更多与LPR利率改革后，银行信贷冲动增加有关。当资产端利率得到一定程度修复后，如果资金流向实体依然困难，流动性仍会被动流向债市。 图表3： 近期消费品价格与服务价格走势出现分化 图表4：流动性向金融市场过度扩张，但实体传导渠道依然不畅 00.511.522.53-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.8利用通胀预期计算的期限利差指数10Y国开-1Y国开（右）1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%2.20%2.40%2.60%2.002.503.003.504.004.505.005.506.002009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-0410Y国开收益率银行综合负债成本（右） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益周报 来源：WIND ， 中泰证券研究所 来源：WIND， 中泰证券研究所  因此，在边际利空频出，但尚不构成长期趋势逆转的组合下，目前债市正在经历风险释放的阶段，判断何时风险释放完毕较为关键。除了通过宏观数据观测上述利空因素的变化外，也可从估值因素入手，根据一二级市场的相关变化进行判断。 一二级利差的角度：配置资金缺位，调整或将继续  首先我们来观测利率债一级发行利率和二级成交收益率。从利率的整体走势上看，由于利率债流动性比较好，且发行时间相对固定，发行频率相对较高，一二级市场利率间相互传导的速度较快，利率变动的同步性较好，一级市场发行利率对于二级市场成交收益率的领先性并不强。  但是，从利率的相对变动上看，债券一二级市场主导资金的属性差异较大，一级市场以配置盘为主，二级市场以交易盘为主，配置盘的特点决定了一级中标利率对于小趋势的波动并不敏感，而在趋势改变时，配置盘的调整会比交易盘更为敏捷，带来一二级市场利率的相对变动有所不同。因此，研究一二级债券利差对观察和预判市场趋势是有一定意义的。  从理论上讲，二级市场的成交收益率由于有更高的交易资金占比，波动幅度应当大于一级发行利率，即二级市场收益率和一二级利差（二级收益率-一级利率）应当呈现顺势关系。当二级收益率上行的时候，一二级利差的趋势应当走阔，而当二级收益率下行的时候，一二级利差的趋势应当被压缩。以表征性最好的10Y国开债为例，2016年9~10月这两个月，10Y国开二级市场收益率小幅下行，而一二级利差却出现大幅收敛，从10bp左右的利差，压缩到3.5bp左右。2016年11月~2017年11月，10Y国开债二级收益率大幅走高，一二级利率水平也保持在相对高位（5bp以上），甚至在2017年下半年有随着二级市场利率而上行的趋势。2018年年中至11月底，二级市场收益率不断下探，带动一二级利差整体压缩。2019年2月~4月，二级市场利率和一二级利差均有所走高。  但是，在实际情况中，两者间的背离趋势也时常存在，对此应当引起重0.80.911.11.21.31.41.51.62004-012004-112005-092006-072007-052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-01CPI：消费品CPI：服务消费品/服务020004000600080001000012000-4000-3000-2000-1000010002000300040005000600070002007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-08非银信用扩张指标（12M移动平均）银行信用扩张指标（右,12M移动平均） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益周报 视。自2016年以来，10Y国开债二级收益率和一二级利差背道而驰的阶段一共有4个阶段，一是2016年2季度~3季度，二是2018年2季度~3季度，三是2019年4月~7月末，在这3个阶段当中，二级市场收益率向下，但一二级的利差水平整体不同程度扩张，四是2019年9月中旬至今，二级市场收益率有所回调，同时一二级利差仍处于被压缩的状态。 图表5：当前10Y国债一二级利差低于历史均值 图表6：当前10Y国开债一二级利差和二级成交收益率背道而驰 来源：WIND，中泰证券 来源：WIND，中泰证券 图表7：10Y农发债一二级利差的中枢大致在2.8bp 图表8：10Y口行债2018年以来一二级平均利差为5.3bp 来源：WIND，中泰证券 来源：WIND，中泰证券  正如此前所说，利率债一级发行利率和二级成交收益率之前的传导整体是比较通畅的，而一二级利差更多的反映出配置资金的参与程度，债券市场配置资金对于市场利率起