中诚信国际图说债市月报：风险释放趋缓，二级市场价升量跌，收益率或存小幅上行空间

债券市场研究系列 | 图说债市月报 风险释放趋缓，二级市场价升量跌，收益率或存小幅上行空间 债券市场研究 信用利差快报 差快报 中诚信国际——图说债市 1 风险释放趋缓，二级市场价升量跌，收益率或存小幅上行空间 ——2022年1月图说债市月报  投资策略：2022年1月，债券市场发行、交易情绪有所降温，债券发行规模及二级市场交投均环比降低；不过在降息等政策支持下，一级市场发行利率和二级市场收益率均出现下行。流动性较宽松的背景下，信用风险释放趋缓，1月无新增违约主体，无违约事件，展期事件环比也有所减少。展望后市，1月金融数据表现较好，其中新增社融创统计以来单月新高，数据发布次日国债期货价格全线下跌，专项债发行加速也将带来一定供给压力，同时美国通胀压力加大的情况下美联储加息预期进一步升温，多重利空下，债券收益率在连续下行后或面临一定短期调整压力；但在经济修复基础仍不牢固的背景下，货币政策将继续坚持稳字当头、以我为主，流动性大幅收紧的可能性较低，债券收益率回调幅度或较为有限。投资策略方面，工信部等三部门于2月7日发布了《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》，明确坚决遏制钢铁冶炼项目盲目建设，倡导扶优汰劣，鼓励跨区域、跨所有制兼并重组；文件还提出对完成实质性兼并重组的企业进行冶炼项目建设时给予产能置换政策支持，并鼓励金融机构积极向实施兼并重组、布局调整、转型升级的钢铁企业提供综合性金融服务。在监管部门限制新增产能、鼓励行业内龙头企业实施兼并重组的背景下，钢铁产业集中度有望提升，龙头企业综合实力或进一步增强；叠加近期大宗商品价格仍保持高位、上游行业较高景气度或将持续，钢铁行业头部企业竞争格局或持续优化，可考虑适当增配钢铁行业头部企业债券。  信用风险：1月，债券市场无新增违约主体，月度滚动违约率为0.49%，较上月持平。  宏观与资金环境： 1月，官方制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比上月回落0.2个百分点，制造业扩张步伐有所放慢。具体看，生产维持扩张态势，但需求不足现象依然突出。1月生产指数为50.9%，连续三个月高于临界点，而新订单指数仅为49.3%，比上月下降0.4个百分点，继续位于收缩区间。市场流动性方面，央行1月净投放资金5913.2亿元。此外，1月17日，央行下调MLF利率和逆回购利率各10个基点，分别至2.85%和2.1%，再次释放维护市场流动性合理充裕信号。  一级市场：1月，信用债发行有所降温，发行规模共计14075.45亿元，环比减少7.54%，日均发行规模639.79亿元；净融资额较上月增加6689.82亿元至9477.46亿元。  二级市场：1月，二级市场债券成交总额为22.14万亿元，日均成交额为10006.5亿元，日均成交额较上月减少5.52%。市场情绪受到降息政策提振，叠加国内疫情反复背景下，投资者风险偏好进一步降低，债券收益率快速下行。截至1月末，各期限国债收益率较上月末全面下行14bp-29bp。各期限中短期票据收益率普遍下行8bp-29bp。 债券市场研究 信用利差快报 差快报 中诚信国际——图说债市 2 2022年1月，债券市场发行、交易情绪有所降温，债券发行规模及二级市场交投均环比降低；不过在降息等政策支持下，一级市场发行利率和二级市场收益率均出现下行。流动性较宽松的背景下，信用风险释放趋缓，1月无新增违约主体，无违约事件，展期事件环比也有所减少。展望后市，1月金融数据表现较好，其中新增社融创统计以来单月新高，数据发布次日国债期货价格全线下跌，专项债发行加速也将带来一定供给压力，同时美国通胀压力加大的情况下美联储加息预期进一步升温，多重利空下，债券收益率在连续下行后或面临一定短期调整压力；但在经济修复基础仍不牢固的背景下，货币政策将继续坚持稳字当头、以我为主，流动性大幅收紧的可能性较低，债券收益率回调幅度或较为有限。 投资策略方面，工信部等三部门于2月7日发布了《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》，明确坚决遏制钢铁冶炼项目盲目建设，倡导扶优汰劣，鼓励跨区域、跨所有制兼并重组；文件还提出对完成实质性兼并重组的企业进行冶炼项目建设时给予产能置换政策支持，并鼓励金融机构积极向实施兼并重组、布局调整、转型升级的钢铁企业提供综合性金融服务。在监管部门限制新增产能、鼓励行业内龙头企业实施兼并重组的背景下，钢铁产业集中度有望提升，龙头企业综合实力或进一步增强；叠加近期大宗商品价格仍保持高位、上游行业较高景气度或将持续，钢铁行业头部企业竞争格局或持续优化，可考虑适当增配钢铁行业头部企业债券。 一、 债市风险：信用风险事件减少，信用利差普遍走扩 1、违约情况：公募市场月度滚动违约率1维持在0.49% 图1：公募发行主体月度滚动违约率走势 图2：每月新增违约主体家数（含私募） 资料来源：中诚信国际整理 资料来源：中诚信国际整理  1月债券市场无新增违约主体，月度滚动违约率为0.49%，与上月持平。  1月信用市场违约风险明显缓和，月内无实质违约事件发生，展期数量也有所减少。月内，仅有阳光城、鸿达兴业、福建阳光集团等3家主体的债券发生展期。 1 月度滚动违约率是以统计时点向前倒推12个月的月初存续的公募债券发行人为样本（不含此前已违约的发行人），统计该样本在这12个月内合计新增的违约发行人数量占比。 0.49%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月月度滚动违约率（违约家数）0123456789102020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月每月新增违约企业家数单位：家 债券市场研究 信用利差快报 差快报 中诚信国际——图说债市 3 2、信用评级调整：1月债项负面评级行动环比减少 图3：1月主体、债项级别调整情况 资料来源：货币网、上交所、深交所  1月，主体和债项评级调整均有减少。具体来看，主体级别下调共计7次，较上月减少4次。债项级别下调22次，较上月减少18次。主体展望调整为负面1次。  1月，主体评级下调涉及的发行人共7家，分别为花王生态、美尚生态、禹州鸿图、当代置业、福建阳光集团、阳光城和奥园集团。原因主要为企业经营业绩下滑、再融资压力增加、治理结构变动、关联企业出现负面事件等。 3、信用利差：中短期票据信用利差普遍走扩，等级利差走势分化 图4：5年期中短期票据信用利差走势 图5：中短期票据等级间利差变化 资料来源：wind 资料来源：wind  截至1月末，各期限等级中短期票据利差较上月末普遍走扩。具体来看，除AAA和AA、3年期AA和AA-级利差小幅收窄1bp-3bp外，其他各等级期限品种普遍走扩2bp-13bp。 7主体评级调整次数级别调高级别调低22债项评级调整次数级别调高级别调低0501001502002503003504004502021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/12021/11/12021/12/12022/1/1单位：bpAAAAA+AAAA--6-5-4-3-2-10121年3年5年AAA与AA+级利差变动(bp)AA+与AA级利差变动(bp)AA与AA-级利差变动(bp) 债券市场研究 信用利差快报 差快报 中诚信国际——图说债市 4  等级间利差走势分化，具体来看，各期限AAA与AA+级、AA+与AA级之间利差全面收窄，幅度最大为5bp；各期限AA与AA-级间利差均走扩1bp。 二、债券市场运行：信用债发行有所降温，到期收益率普遍下行 1、宏观及货币环境：官方制造业PMI维持扩张区间，质押式回购利率多数下行 图6：财新和官方制造业PMI走势 图7：存款类机构质押式回购利率走势 资料来源：wind 资料来源：wind 表1：2022年1月货币政策工具 投放 回笼 净投放 操作 期数 总额（亿元） 操作 期数 总额（亿元） 总额（亿元） 逆回购 21 16900 逆回购到期 24 12900 4000 国库定存 0 0 国库定存到期 0 0 0 央行票据互换到期 1 50 央行票据互换 1 50 0 SLF / 23.5 SLF到期 / 127.3 -103.8 MLF 1 7000 MLF到期 1 5000 2000 PSL / 17 PSL / / 17 TMLF 0 0 TMLF到期 0 0 0 合计 / 5913.2 资料来源：中诚信国际整理  2022年1月，官方制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比上月回落0.2个百分点，制造业扩张步伐有所放慢。具体来看，生产维持扩张态势，但需求不足现象依然突出。1月生产指数为50.9%，连续三个月高于临界点，而新订单指数仅为49.3%，比上月下降0.4个百分点，继续位于收缩区间。1月官方非制造业商务活动指数为51.1%，比上月下降1.6个百分点，不过46.0047.0048.0049.0050.0051.0052.0053.0054.0055.0056.00财新制造业PMI官方制造业PMI1.001.502.002.503.003.504.004.50%DR001DR007DR014DR021DR1M 债券市场研究 信用利差快报 差快报 中诚信国际——图说债市 5 依然保持扩张态势。其中，受益于降息等维护市场流动性合理充裕的货币政策，货币金融服务商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间，相关金融机构业务总量较快增长。1月财新中国制造业PMI仅为49.1%，较上月回落1.8个百分点，为2020年3月以来最低水平。  市场流动性方面，央行1月净投放资金5913.2亿元。此外，1月17日，央行下调MLF利率和逆回购利率各10个基点，分别至2.85%和2.1%，再次释放维护市场流动性合理充裕信号。资金市场方面，虽有春节时点因素扰动，不过在降息及流动性投放支持下，资金价格仍多数下行。截至1月30日，隔夜品种较上月末上行90bp，而7天及以上期限品种则普遍下行17-78bp。 2、一级市场：信用债发行有所降温，发行利率下行 图8：各主要品种信用债发行情况 图9：各主要品种信用债净融资情况 图10：各等级债券发行支数占比2 图11：1年期短券发行利率走势 图12：3年期中票发行利率走势 图13：3年期公司债发行利率走势 2 超短期融资券、短期融资券按发行人主体评级。 0100020003000400050006000单位：亿元2022年1月2021年12月-2000-1000010002000300040005000单位：亿元2022年1月2021年12月AAA68%AA+23%AA9%1.002.003.004.005.006.007.00%AAAAA+AAAA- 债券市场研究 信用利差快报 差快报 中诚信国际——图说债市 6 图14：各行业发行规模与利率情况 图15：各区域信用债发行及净融资情况 资料来源：