2021年9月图说债市月报：一级、二级市场量缩价跌，信用利差全面扩张

债券市场研究系列 | 图说债市月报 一级、二级市场量缩价跌，信用利差全面扩张 债券市场研究 信用利差快报 差快报 中诚信国际——图说债市 1 一级、二级市场量缩价跌，信用利差全面扩张 ——2021年9月图说债市月报 ➢ 投资策略：2021年9月，信用债一级市场发行规模降低11%，净融资环比降幅超过六成，发行成本普遍上扬；二级市场交易量收缩近10%，在资金面整体偏紧、债市供给压力加大的背景下，信用债收益率普遍上行。此外，在房地产企业风险逐渐发酵、市场负面事件频发的情况下，信用利差全面走扩。展望后续走势，经济基本面方面，9月PMI连续6个月下滑并降至荣枯线以下，生产和需求持续走弱，通胀压力较大，金融数据也呈现走弱趋势；此外10月份国债纳入富时罗素指数、或进一步推动外资入场，上述因素均对债市行情形成支撑。但也需要关注近期美债利率上行对国内债市产生的压力。从投资策略来看，兰州城投事件对兰州城投和兰州建投部分债券产生一定情绪影响，引致价格下跌，但发行人于9月末召开会议强调还款意愿或对情绪起到一定稳定作用，后续或应关注甘肃省区域再融资情况；产业债方面，房地产行业信用风险事件频发，虽然地产调控出现边际转松迹象，但在房住不炒大基调下配置房地产行业债券仍需谨慎；另外，对于钢铁、化工、煤炭等年内景气度有所修复的行业，后续仍应关注行业内基本面情况较好主体的投资机会。 ➢ 信用风险：9月债券市场无新增违约主体，月度滚动违约率降至0.68%。9月评级行动环比增多。中短期票据信用利差全面走扩。 ➢ 宏观与资金环境：9月官方制造业PMI为49.6%，低于上月0.5个百分点，自去年三月以来首次跌至荣枯线以下。财新PMI为50.0%，较上月回升0.8个百分点。截至9月末，存款类机构质押式回购利率涨跌互现。 ➢ 一级市场：9月，各信用债品种发行规模有所下降，发行规模共计12938.55亿元，环比下降11.15%；净融资额1158.4亿元，环比下降62.11%。 ➢ 二级市场：9月，二级市场债券成交总额为19.70万亿元，较上月减少9.30%。其中利率债成交额较上月减少16.21%至10.89万亿元，信用债成交额为7.64万亿元，与上月基本持平；金融债成交规模为1.17万亿，较上月增加6.37%。截至9月末，各期限国债收益率多数上行，除3年期国债收益率下行4个基点外，其他各期限国债收益率普遍上行2-3bp。中短期票据收益率全面上行，各等级各期限中短票收益率普遍上行9-19bp。 债券市场研究 信用利差快报 差快报 中诚信国际——图说债市 2 2021年9月，信用债一级市场发行规模降低11%，净融资环比降幅超过六成，发行成本普遍上扬；二级市场交易量收缩近10%，在资金面整体偏紧、债市供给压力加大的背景下，信用债收益率普遍上行。此外，在房地产企业风险逐渐发酵、市场负面事件频发的情况下，信用利差全面走扩。展望后续走势，经济基本面方面，9月PMI连续6个月下滑并降至荣枯线以下，生产和需求持续走弱，通胀压力较大，金融数据也呈现走弱趋势；此外10月份国债纳入富时罗素指数、或进一步推动外资入场，上述因素均对债市行情形成支撑。但也需要关注近期美债利率上行对国内债市产生的压力。从投资策略来看，兰州城投事件对兰州城投和兰州建投部分债券产生一定情绪影响，引致价格下跌，但发行人于9月末召开会议强调还款意愿或对情绪起到一定稳定作用，后续或应关注甘肃省区域再融资情况；产业债方面，房地产行业信用风险事件频发，虽然地产调控出现边际转松迹象，但在房住不炒大基调下配置房地产行业债券仍需谨慎；另外，对于钢铁、化工、煤炭等年内景气度有所修复的行业，后续仍应关注行业内基本面情况较好主体的投资机会。 一、 债市风险：滚动违约率下降，信用利差全面走扩 1、违约情况：公募市场月度滚动违约率1下降至0.68% 图1：公募发行主体月度滚动违约率走势 图2：每月新增违约主体家数（含私募） 资料来源：中诚信国际整理 资料来源：中诚信国际整理  9月债券市场无新增违约主体，公募市场月度滚动违约率为0.68%，环比降低0.03个百分点。  9月协信远创、雏鹰农牧、天津房地产集团债券到期再次发生违约。另有6家主体发生展期，分别为河南能源化工、华夏幸福、泛海控股、山东三星、晟晏实业和渤海租赁。 2、信用评级调整：9月负面评级行动环比增多 1 月度滚动违约率是以统计时点向前倒推12个月的月初存续的公募债券发行人为样本（不含此前已违约的发行人），统计该样本在这12个月内合计新增的违约发行人数量占比。 0.68%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月月度滚动违约率（违约家数）1 0 0123456789102020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月每月新增违约企业家数单位：家 债券市场研究 信用利差快报 差快报 中诚信国际——图说债市 3 图3：主体、债项级别调整情况 资料来源：货币网、上交所、深交所  受房地产行业融资环境持续恶化，原材料价格高位运行挤压中下游产业利润等因素影响，9月评级调整次数较上月明显增多。债券市场发生主体级别下调8次，上调2次。债项级别下调41次，上调4次。此外，主体展望调整为负面3次，另有6家发行人被列入评级观察名单。  9月主体评级下调涉及的发行人共有8家，包括房地产、公用、医药、建筑行业主体，此外还有2家房地产企业评级展望被调低。发行人主体级别下调原因主要包括流动性压力上升、盈利能力下滑、资产出售未取得实质性进展、可能触发交叉违约、发行人或关联企业出现负面事件等。 3、信用利差：中短期票据信用利差全面走扩，等级利差涨跌互现 图4：5年期中短期票据信用利差走势 图5：中短期票据等级间利差变化 资料来源：wind 资料来源：wind  截至9月末，各期限等级中短期票据利差全面走扩，扩张幅度在6bp-17bp。 2 8 9月主体评级调整次数级别调高级别调低4 41 9月债项评级调整次数级别调高级别调低0501001502002503003504004502020/10/312020/11/302020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/30单位：bpAAAAA+AAAA--2-10123451年3年5年AAA与AA+级利差变动(bp)AA+与AA级利差变动(bp)AA与AA-级利差变动(bp) 债券市场研究 信用利差快报 差快报 中诚信国际——图说债市 4  等级利差走势涨跌互现。具体来看，AAA与AA+级别利差普遍扩张，幅度最大为4bp；AA+与AA级别、AA与AA-级别利差涨跌互现，波动幅度均在1bp。 二、债券市场运行：信用债发行市场降温，到期收益率有所回升 1、宏观及货币环境：官方制造业PMI持续下降，质押式回购利率涨跌互现 图8：财新和官方制造业PMI走势 图9：存款类机构质押式回购利率走势 资料来源：wind 资料来源：wind 表1：2021年9月货币政策工具 投放 回笼 净投放 操作 期数 总额（亿元） 操作 期数 总额（亿元） 总额（亿元） 逆回购 26 11800 逆回购到期 21 5900 5900 国库定存 1 700 国库定存到期 1 700 0 央行票据到期 1 50 央行票据 1 50 0 SLF / 24.6 SLF到期 / 10.3 14.3 MLF 1 6000 MLF到期 1 6000 0 PSL / / PSL / / 262 TMLF 0 0 TMLF到期 0 0 0 合计 / 6176.3 资料来源：中诚信国际整理  2021年9月，官方制造业PMI较上月继续下行0.5个百分点至49.6%，自去年三月以来首次跌至荣枯线以下。财新PMI较上月回升0.8个百分点至50.0%。  市场流动性方面，央行9月实现货币净投放6176.3亿元，呵护资金面态度依然明确，资金市场实现平稳跨季。9月上旬，受债券市场供给增加及税期效应共同影响，资金利率稳步上行；月末，随跨季及假期时点临近，资金价格产生一定波动，长短端资金利率走势分化，14天以50.049.630.0035.0040.0045.0050.0055.0060.00财新制造业PMI官方制造业PMI1.001.502.002.503.003.504.004.50%DR001DR007DR014DR021DR1M 债券市场研究 信用利差快报 差快报 中诚信国际——图说债市 5 上期限银行间质押式回购利率继续稳步上行，隔夜和7天品种则先降后升。截至9月末，隔夜和7天银行间质押式回购利率分别较8月末下行15、11bp,14天、21天和1个月期品种分别上行48、47和56bp。 2、一级市场：信用债发行规模、净融资规模均有下降，发行利率普遍回升 图10：各主种信用债发行情况 图11：各主要品种信用债净融资情况 图12：各等级债券发行支数占比2 图13：1年期短券发行利率走势 图14：3年期中票发行利率走势 图15：3年期公司债发行利率走势 2 超短期融资券、短期融资券按发行人主体评级。 050010001500200025003000350040004500单位：亿元9月8月-1500-1000-500050010001500单位：亿元9月8月AAA66%AA+24%AA10%1.002.003.004.005.006.007.00AAAAA+AAAA- 债券市场研究 信用利差快报 差快报 中诚信国际——图说债市 6 图16：各行业发行规模与利率情况 图17：各区域信用债发行及净融资情况 资料来源：wind、中诚信国际整理 1.002.003.004.005.006.007.00AAAAA+AA1.002.003.004.005.006.007.00AAAAA+AA0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00050010001500200025003000350040004500发行规模（亿元）本月发行利率（%）上月发行利率（%）(1400.00)(1000.00)(600.00)(200.00)200.00600.001000.001400.00-3000.00-2000.00-1000.000.001000.002000.003000.00北京广东省江苏省上海浙江省山东省天津四川省福建省湖南省重庆山西省湖北省陕西省河南省江西省贵州省云南省广西壮族自治区安徽省河北省新疆维吾尔自治区辽宁省青海省吉林省甘肃省西藏自治区内蒙古自治区海南省黑龙江省香港特别行政区宁夏回族自治区发行规模（亿元，左轴）到期规模（亿元，左轴）净融资额（亿元，右轴） 债券市场研究 信用利差快报 差快报 中诚信国际——图说债市 7  9月，各信用债品种3发行规模下降，发行规模共计12938.55亿元，环比下降11.15%；净融资额1158.4亿元，环比下降62.11%。  AAA级债券发行支数占比较上月增加2个百分点，AA+级降低4个百分点，AA级增加2个百分点。  发行利率方面，短融平均发行利率除AAA级下行2bp外，AA+和AA级分别上行49bp和35bp；中期票据全面上行，幅度范围在29bp-84bp；公司债中AAA