2021年11月图说债市月报：滚动违约率继续回落，二级市场收益率下行空间或有限

债券市场研究系列 | 图说债市月报 滚动违约率继续回落，二级市场收益率下行空间或有限 债券市场研究 信用利差快报 差快报 中诚信国际——图说债市 1 滚动违约率继续回落，二级市场收益率下行空间或有限 ——2021年11月图说债市月报  投资策略：11月信用债一级市场发行总规模较上月有所增加，发行成本也普遍呈现下行趋势；二级市场日均交易量明显提升，上月国债入富靴子落地，监管层也出台了相应的鼓励外资进入我国债市的措施，同时新冠病毒变种危机持续发酵，美联储考虑暂缓taper节奏，投资者风险偏好明显下行，债券收益率全面下行。展望后市，目前宏观数据有所改善，但后续修复基础或仍不稳固；流动性方面，11月19日发布的三季度货币政策报告中，删除了“总闸门”相关叙述，结合央行在12月施行的降准和定向降准操作，预计市场流动性仍将维持合理适度。此外新冠病毒新变种目前已感染至57个国家和地区，或促使美联储暂缓taper步伐，美债利率或继续走高。综合来看，12月收益率或出现下行，但目前收益率绝对点位较低，下行空间或受限。此外，房地产企业风险在恒大被接管事件后进一步发酵，高杠杆房企仍有信用事件出现，近期出台适度放松房贷投放、稳定当期房地产市场的相关政策，房地产行业调控力度适度调整，行业融资环境边际放松，但市场信心重塑仍需时日，行业基本面改善程度有待观察，预计尾部房企仍面临业绩压力及再融资风险，建议适当降低风险偏好，优选国企及优质民营房企债券进行配置。  信用风险：11月债券市场新增违约主体2家，月度滚动违约率为0.55%，环比降低0.07个百分点。中短期票据信用利差涨跌互现。  宏观与资金环境：11月官方制造业PMI为50.1%，较前值上升0.9个百分点，结束了连续7个月的回落趋势，重新回到临界点以上。其中，生产指数较上月上升3.6个百分点至52%，位于今年6月份以来新高；新订单指数较上月仅回升0.6个百分点至49.4%,仍居于临界点以下。11月财新制造业PMI为49.9，较上月回落0.7个百分点，继8月后再次降至收缩区间。  一级市场：11月，各信用债品种发行规模增加，发行规模共计15519.42亿元，环比增加47.86%;净融资额较上月增加4603.72亿元至4489.63亿元。  二级市场：11月，二级市场债券成交总额为24.36万亿元，日均成交额为9125.65亿元，较上月增加21%。其中利率债日均成交额较上月增加20%至5949亿元，信用债日均成交额较上月增加24%至4434亿元；金融债日均成交规模较上月增加22%至689.8亿元。截至11月末，各期限国债收益率全面下行7bp-16bp。各期限中短期票据收益率全面下6bp-15bp。 债券市场研究 信用利差快报 差快报 中诚信国际——图说债市 2 11月信用债一级市场发行总规模较上月有所增加，发行成本也普遍呈现下行趋势；二级市场日均交易量明显提升，上月国债入富靴子落地，监管层也出台了相应的鼓励外资进入我国债市的措施，同时新冠病毒变种危机持续发酵，美联储考虑暂缓taper节奏，投资者风险偏好明显下行，债券收益率全面下行。展望后市，目前宏观数据有所改善，但后续修复基础或仍不稳固；流动性方面，11月19日发布的三季度货币政策报告中，删除了“总闸门”相关叙述，结合央行在12月施行的降准和定向降准操作，预计市场流动性仍将维持合理适度。此外新冠病毒新变种目前已感染至57个国家和地区，或促使美联储暂缓taper步伐，美债利率或继续走高。综合来看，12月收益率或出现下行，但目前收益率绝对点位较低，下行空间或受限。此外，房地产企业风险在恒大被接管事件后进一步发酵，高杠杆房企仍有信用事件出现，近期出台适度放松房贷投放、稳定当期房地产市场的相关政策，房地产行业调控力度适度调整，行业融资环境边际放松，但市场信心重塑仍需时日，行业基本面改善程度有待观察，预计尾部房企仍面临业绩压力及再融资风险，建议适当降低风险偏好，优选国企及优质民营房企债券进行配置。 一、 债市风险：滚动违约率下降，信用利差涨跌互现 1、违约情况：公募市场月度滚动违约率1下降至0.55% 图1：公募发行主体月度滚动违约率走势 图2：每月新增违约主体家数（含私募） 资料来源：中诚信国际整理 资料来源：中诚信国际整理  11月债券市场新增违约主体2家，月度滚动违约率为0.55%，环比降低0.07个百分点。  11月山东岚桥和国广环球传媒首次发生违约，东旭光电、康美实业再次违约。另有6家主体发生展期，分别为花样年、北京鸿坤伟业、深圳前海联捷、阳光城、河南能源化工、江苏南通三建。 1 月度滚动违约率是以统计时点向前倒推12个月的月初存续的公募债券发行人为样本（不含此前已违约的发行人），统计该样本在这12个月内合计新增的违约发行人数量占比。 0.55%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月月度滚动违约率（违约家数）0123456789102020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月每月新增违约企业家数单 债券市场研究 信用利差快报 差快报 中诚信国际——图说债市 3 2、信用评级调整：11月负面评级行动环比增多 图3：11月主体、债项级别调整情况 资料来源：货币网、上交所、深交所  11月评级调整次数较上月小幅增加，且评级行动方向均为负面。具体来看，主体级别下调共计11次，债项级别下调30次；主体展望调整为负面5次。  11月主体评级下调涉及的发行人共11家，分别为阳光城、起步股份、亚太药业、滇中产业集团、雪松实业、山东岚桥、启迪环境、花样年、福建阳光、当代节能置业和奥园集团。原因主要为企业经营业绩下滑、再融资压力增加、资金流动性紧张等。 3、信用利差：中短期票据信用利差涨跌互现，等级利差走势分化 图4：5年期中短期票据信用利差走势 图5：中短期票据等级间利差变化 资料来源：wind 资料来源：wind  截至10月末，各期限等级中短期票据利差涨跌互现，具体看，1年期品种利差与上月基本持平，3年期信用利差全面收窄2bp-7bp，5年期品种利差全面走扩2bp-9bp。 11 主体评级调整次数级别调高级别调低30 债项评级调整次数级别调高级别调低0501001502002503003504004502020/11/302020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/30单位：bpAAAAA+AAAA--4-2024681年3年5年AAA与AA+级利差变动(bp)AA+与AA级利差变动(bp)AA与AA-级利差变动(bp) 债券市场研究 信用利差快报 差快报 中诚信国际——图说债市 4  等级利差走势分化，具体来看，AAA与AA+级之间利差多数收窄，幅度最大为2bp；AA+与AA级间利差多数走扩，幅度最大为6bp；AA与AA-级间利差除5年期走扩1bp外，其他期限利差与上月持平。 二、债券市场运行：信用债市场发行升温，到期收益率全面下行 1、宏观及货币环境：官方制造业PMI回升，质押式回购利率全面上行 图6：财新和官方制造业PMI走势 图7：存款类机构质押式回购利率走势 资料来源：wind 资料来源：wind 表1：2021年11月货币政策工具 投放 回笼 净投放 操作 期数 总额（亿元） 操作 期数 总额（亿元） 总额（亿元） 逆回购 22 15300 逆回购到期 22 20300 -5000 国库定存 0 0 国库定存到期 1 700 -700 央行票据互换到期 1 50 央行票据互换 1 50 0 SLF / 6.86 SLF到期 / 6.53 0.33 MLF 1 10000 MLF到期 1 10000 0 PSL / / PSL / / 200 TMLF 0 0 TMLF到期 0 0 0 合计 / -5499.67 资料来源：中诚信国际整理  11月官方制造业PMI为50.1%，较前值上升0.9个百分点，结束了连续7个月的回落趋势，重新回到临界点以上。其中，生产指数较上月上升3.6个百分点至52%，位于今年6月份以来新高；新订单指数较上月仅回升0.6个百分点至49.4%,仍居于临界点以下。11月财新制造业PMI为49.9%，较上月回落0.7个百分点，继8月后再次降至收缩区间。 46.0047.0048.0049.0050.0051.0052.0053.0054.0055.0056.00财新制造业PMI官方制造业PMI1.001.502.002.503.003.504.004.50%DR001DR007DR014DR021DR1M 债券市场研究 信用利差快报 差快报 中诚信国际——图说债市 5  市场流动性方面，央行11月实现货币净回笼5500亿元。11月中上旬，受益于央行加大逆回购投放力度，资金市场价格整体运行平稳；下旬，随月末时点临近，叠加MLF到期和地方政府专项债发行增加，资金价格普遍上行。截至11月末，各期限资金利率全面上行4bp-50bp。 2、一级市场：信用债发行规模上升，发行利率涨跌互现 图8：各主种信用债发行情况 图9：各主要品种信用债净融资情况 图10：各等级债券发行支数占比2 图11：1年期短券发行利率走势 图12：3年期中票发行利率走势 图13：3年期公司债发行利率走势 2 超短期融资券、短期融资券按发行人主体评级。 050010001500200025003000350040004500单位：亿元11月10月-1000-500050010001500单位：亿元11月10月AAA67%AA+25%AA8%1.002.003.004.005.006.007.00AAAAA+AAAA- 债券市场研究 信用利差快报 差快报 中诚信国际——图说债市 6 图14：各行业发行规模与利率情况 图15：各区域信用债发行及净融资情况 资料来源：wind、中诚信国际整理 1.002.003.004.005.006.007.00AAAAA+AA1.002.003.004.005.006.007.00AAAAA+AA0.001.002.003.004.005.006.000500100015002000250030003500400045005000发行规模（亿元）本月发行利率（%）上月发行利率（%）(1400.00)(1000.00)(600.00)(200.00)200.00600.001000.00-3000.00-2000.00-1000.000.001000.002000.003000.00北京江苏省广东省浙江省山东省上海四川省湖南省福建省河南省天津山西省湖北省重庆江西省陕西省安徽省广西壮族自治区河北省云南省辽宁省新疆维吾尔自治区内蒙古自治区贵州省吉林省香港特别行政区甘肃省青海省西藏自治区黑龙江省宁夏回族自治区海南省发行规模（