2024年三季报点评：毛利率周期波动，产能持续稳步扩充

核心观点与业绩摘要

2024年前三季度，公司实现营收309.8亿元（同比+6.1%），归母净利润24.6亿元（同比+15.1%），扣非净利润26亿元（同比+24.3%）。Q3营收104.5亿元（同比+6%），归母净利润7亿元（同比-20.8%），扣非后归母净利润7.7亿元（同比-10.7%）。营收增长主要得益于产能扩张（南宁基地30万吨生活用纸项目试产）。

毛利率与成本分析

• 整体毛利率：前三季度16.4%（同比+0.9pp），Q314%（同比-2.8pp）。
• Q3毛利率下滑原因：高价浆价（针叶浆吨均价765美元，同比+91.7元；阔叶浆吨均价590美元，同比+226.7元）叠加纸价下行（双胶纸吨均价5497.6元，同比-273.81元；铜版纸吨均价5728.6元，同比-131元）。
• 成本控制亮点：溶解浆价格上行，公司通过优化生产采购提升盈利；美废价格回落稳定箱板纸与废纸价差，高端箱板纸占比提升。

费用率与盈利能力

• 费用率：前三季度6.4%（同比-1.1pp），Q35.6%（同比-1.3pp），销售/管理/财务/研发费用率分别稳定或下降。
• 净利率：前三季度7.9%（同比+0.6pp），Q36.7%（同比-2.3pp）。

产能扩张与产品结构

• 在建工程：三季度末25.2亿（同比+339.1%），主要系山东和广西基地项目。
• 山东项目：颜店厂区特种纸基新材料（2025H1试产）、特种纸（二期）；兖州厂区溶解浆搬迁至广西（2025Q2完成）。
• 广西项目：南宁基地120万吨高档包装纸（2025Q4试产）、50万吨本色化学木浆；南宁林浆纸一体化技改（二期）将建设40万吨特种纸、35万吨漂白化学木浆等，2025年底陆续试产。

盈利预测与投资建议

• EPS预测：2024-2026年分别为1.14元、1.35元、1.48元，对应PE12倍、10倍、9倍。
• 投资建议：维持“买入”评级，基于龙头地位和林浆纸一体化成本优势。
• 风险提示：原材料价格波动、纸价大幅波动、新产能投产不及预期。

关键假设与估值

• 假设：文化纸销量稳健增长（10%/5%/5%），价格稳定；牛皮箱纸制品销量增长（16%/15%/15%），价格稳定。
• 估值：可比公司2025年平均PE9.27倍，给予公司12倍PE溢价，目标价16.2元。