超长信用债探微跟踪：入场时机仍需等待

证券研究报告 存量市场特征： 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 超长信用债收益率继续上调。与上周相比，本周7年及以上存量超长信用债收益率中枢再度上移，2.6%-2.7%已然是该品种只数分布最多的收益区间。 李豫泽分析师SAC执业证书编号：S1450523120004liyz9@essence.com.cn 一级发行情况： 超长信用债发行成本维持上升趋势，新增规模明显走低。跟随现券市场调整，本周超长产业债平均发行利率已上升至2.77%，超长城投债平均票面利率也逼近2.9%，二者均已回升至年内50%以上的分位水平。由于发债成本的攀升，近期超长信用债供给量明显收缩，本周7年及以上新债仅发行35亿。此外，受政府债券供给放量、跨月资金面波动等因素影响，本周超长城投债认购热度降至年内新低，超长产业债打新热度也直逼年内低点。 二级成交表现： 近一个月超长信用债表现略显尴尬。10月超长信用债指数不仅未跑赢其余主流信用品种，且近一周在10年以上国债、3-5年国股二级债净价迎来修复时，超长信用债跌幅仍大于其余品种 超长信用债流动性仍然偏弱，且成交集中在老券。本周超长信用债成交笔数未见明显上升，市场对该品种流动性方面的担忧仍旧存在。此外，本周九成以上的超长信用债成交发生在2个月前上市的老券。 交易方向方面，本周超长信用债成交收益偏离估值收益幅度 有所下降，但总体仍以折价形式成交为主。从tkn成交占比来看，本周超长信用债tkn成交比例不足60%，投资者主动增配超长信用债的意愿仍旧不强。 投资者结构方面，9月以来公募基金对长久期信用债有持续的减持行为，尤其是在5-10年品种上减持规模远高于年内前三次调整区间。除基金外，理财、保险和其它产品类持债相对稳定，保险参与超长信用债接盘较为积极。 从更微观的视角来看，最新一周活跃交易超长信用债与同期限国债价差在52至70BP之间，已回升至年内60%以上分位。值得注意的是，本周活跃超长信用债净价走势与相似期限利率债再度背离，各期限活跃信用长债净价持续走跌。 风险提示：数据测算误差，政策超预期。 内容目录 1.存量市场特征...............................................................32.一级发行情况...............................................................53.二级成交表现...............................................................6 图表目录 图1.超长信用债存量收益率主要分布在2.5%-2.9%区间.............................4图2.存量超长产业债行业分布较为集中..........................................4图3.诚通控股、深圳地铁等主体为主要长债存续主体..............................5图4.超长信用新债规模显著走低................................................5图5.超长信用债平均发债利率波动上升..........................................6图6.超长城投新债认购情绪下探至年内新低位....................................6图7.指数周度涨幅对比........................................................7图8.指数月度涨幅对比........................................................7图9.超长信用债成交集中在老券................................................7图10.超长信用债总体仍以高估值形式成交.......................................8图11.投资者主动增配超长信用债的意愿仍旧不强.................................8图12.基金持续减持长久期信用债...............................................9图13.保险和其它产品类是超长信用债主要接盘对手...............................9图14.活跃超长信用债利差已回升至年内60%以上分位..............................9图15.近三月活跃主体存量债净价未见修复......................................10 表1：超长信用债跟踪指标一览.................................................3表2：超长信用债成交笔数及成交收益变化.......................................7表3：本周活跃超长信用债净价走势再度与利率债背离............................10 1.存量市场特征 超长信用债收益率继续上调。与上周相比，本周7年及以上存量超长信用债收益率中枢再度上移，2.6%-2.7%已然是该品种只数分布最多的收益区间。 从行业分布来看，超长产业债中综合、公用事业、交通运输、煤炭和建筑装饰行业债存续规模占超长产业债总存量比例高达80.7%，行业分布集中度高。且在这些行业中，又以诚通控股、三峡集团、中化股份等主体为主要长债存续主体，头部效应也较显著。 资料来源：iFinD，国投证券研究中心数据说明：超长信用债选取7年及以上个券作为统计样本，且剔除铁道债与汇金债，下同。 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 2.一级发行情况 超长信用债发行成本维持上升趋势，新增规模明显走低。跟随现券市场调整，本周超长产业债平均发行利率已上升至2.77%，超长城投债平均票面利率也逼近2.9%，二者均已回升至年内50%以上的分位水平。由于发债成本的攀升，近期超长信用债供给量明显收缩，本周7年及以上新债仅发行35亿。此外，受政府债券供给放量、跨月资金面波动等因素影响，本周超长城投债认购热度降至年内新低，超长产业债打新热度也直逼年内低点。 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 3.二级成交表现 近一个月超长信用债表现略显尴尬。10月超长信用债指数不仅未跑赢其余主流信用品种，且近一周在10年以上国债、3-5年国股二级债净价迎来修复时，超长信用债跌幅仍大于其余品种。 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 超长信用债流动性仍然偏弱，且成交集中在老券。本周超长信用债成交笔数未见明显上升，市场对该品种流动性方面的担忧仍旧存在。此外，本周九成以上的超长信用债成交发生在2个月前上市的老券。 资料来源：qeubee，国投证券研究中心 数据说明：选取剩余期限在7年以上的信用债，“t”表示个券成交日期距离上市日期在1个月内（取30天），“t+1”表示个券成交日期距离发行起始日期在1个月至2个月之间，“t+2”等类推。 交易方向方面，本周超长信用债成交收益偏离估值收益幅度有所下降，但总体仍以折价形式成交为主。从tkn成交占比来看，本周超长信用债tkn成交比例不足60%，投资者主动增配超长信用债的意愿仍旧不强。 资料来源：qeubee，国投证券研究中心 资料来源：qeubee，国投证券研究中心 投资者结构方面，9月以来公募基金对长久期信用债有持续的减持行为，尤其是在5-10年品种上减持规模远高于年内前三次调整区间。除基金外，理财、保险和其它产品类持债相对稳定，保险参与超长信用债接盘较为积极。 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 从更微观的视角来看，最新一周活跃交易超长信用债与同期限国债价差在52至70BP之间，已回升至年内60%以上分位。值得注意的是，本周活跃超长信用债净价走势与相似期限利率债再度背离，各期限活跃信用长债净价持续走跌。 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证 券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券研究中心深 圳市地址 ：深 圳市福田区福华一路119号安信金融大厦33层邮编 ：5 1 8046上 海市地址 ：上 海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编 ：2 0 0082北 京市地址 ：北 京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编 ：1 0 0034