产能利用率触底回升，盈利恢复在即

核心观点与关键数据

• 业绩触底回升：2024年前三季度公司股东应占利润亏损约29.7亿元，单季度亏损约14.9亿元，主要因硅料和硅片均价同比大幅下降。但单季度业绩已触底企稳。
• 颗粒硅产销稳定：前三季度颗粒硅产量/出货量分别为19.83万吨/20.73万吨，Q3单季度产量/出货量分别为6.2万吨/8.09万吨，同比增长17%/20%。库存加速去化，Q3颗粒硅含税均价32.75元/公斤，环比下降约2.8元/公斤，降幅明显缩窄。
• 现金成本降本：Q3现金成本（含研发费用）环比下降2元/公斤至33.18元/公斤，主要因技改效果显现。预计颗粒硅工艺仍有持续降本空间，有望将现金成本控制在30元/公斤。
• 供给侧改革：硅料环节供给侧改革信号频现，行业自律及产能限制预期开始发酵。短期限产有利于库存去化及价格修复，但中长期产能限制标准仍待明确，低能耗、高品质和新技术是大趋势，龙头企业有望受益。

研究结论

• 上调目标价至1.90港元，维持买入评级：看好颗粒硅的持续降本、品质提升及下游应用渗透率提升。预计未来硅料均价维持在45-50元/公斤（含税）区间，公司颗粒硅单位盈利能力将领先行业。
• 短期压力与长期机遇：短期因行业库存高位，硅料价格回升压力较大，下调下半年硅料价格均价及公司24H2业绩。上调25-26年硅料中枢价格以反映行业格局向好，预计公司2024-2026年股东应占利润为-32/10/30亿元。
• 风险提示：投产和运营进度不及预期，行业供给收缩不及预期。