游戏24Q3财报总结专题：内缩外扩，盈利能力提升

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 游戏24Q3财报总结专题 ——内缩外扩，盈利能力提升 2024.11.04 分析师：康雅雯 执业证书编号：S0740515080001Email：kangyw@zts.com.cn 分析师：朱骎楠 执业证书编号：S0740523080003Email：zhuqn01@zts.com.cn 投资要点 三季报关键词：内缩外扩，盈利能力提升。（注：选取17家A股游戏公司） 24Q3单季度收入同比增长7%。略快于行业增速，贡献集中在头部标的。 24Q3合计为199.78亿，同比增长了7%，环比增长了3.4%，整体收入增速较行业增速更快一些，贡献主要来自于头部标的，统计单季度Top5收入 公司合计值，占比呈现逐步抬升的趋势，24Q3达到了72.6%。Q3收入端表现最为出色的是世纪华通，其次为恺英网络。 24Q3销售费用开支同比大增，费用率环比下降。 24Q3单季度销售费用合计为67.53亿，同比增长了20%，环比增长了1.8%，销售费用的增速快于收入增速。销售费用同比大增体现出，在当前市 场背景下，产品端的差异不断缩小，用户的获取需要更多的广告投入，而创收是游戏公司第一需求，因此销售费用开支持续在高位。但季度环比趋势上，进入2024年以来，单季度的销售费用率环比是呈现下行趋势的，最高为24Q1的37.2%，24Q2为34.3%，最新24Q3为33.8%，得益于季度收入的小幅度提升。前三季度看，世纪华通、恺英网络投放的高增与收入高增匹配，而神州泰岳用同比下降31.3%的销售投放获取了超过10%的收入增长。 24Q3管理与研发费用率均在环比收缩。 24Q3单季度管理费用同比增长6%，研发费用同比下滑2%，管理与研发费用增速明显弱于销售费用，可以看出整体行业的战略走向为精简内部开 支。进入2024年以来，单季度的管理与研发费用率环比呈现持续下行趋势，最高为23Q4的9.8%，24Q1~3分别为8.1%、7.7%、7.5%，研发费用率最高为23Q4的12%，24Q1~3分别为10.9%、10.4%、10.3%，这一趋势与管理费用率走势相似。Q3单季度研发开支同比增长的公司为星辉娱乐 （+346%，主要为新品上线后资本化研发开支的结转）、恺英网络（+36%）、世纪华通（+26%），研发投入一定程度代表着公司未来一段时间的产品竞争力，因此今年处于健康正增长的标的，可重点关注。 24Q3营业利润率季度持续回暖。 依照（营业总收入-营业成本-管理费用-销售费用-研发费用）计算的营业利润，24Q3单季度合计为31.63亿，同比下滑12%，前三季度同比下滑 12.7%。虽然同比有一定压力，但趋势上营业利润季度间环比不断改善，且23Q4单季度仅为23.5亿，同比数据角度看，预计Q4将实现转正。 24Q1~24Q3，营业利润分别为24、27.55、31.63亿，24Q3环比大幅提升了14.8%，说明收缩大背景下，降本增效的效果逐步显现，盈利能力增强。 24Q3单季度环比改善角度来看，电魂网络、世纪华通、恺英网络、姚记科技表现出色。 投资建议： 此轮行情演绎自政策端改善（提PE）行业端改善（提PE）公司端改善（提EPS），行情将在PE和EPS不断抬升过程中持续演绎，且当前板块 机构持仓仍在低位，配置需求并未完全释放，估值由于此前的悲观演绎，虽有上涨但仍在合理中枢下沿，持续看好游戏板块后续行情。 核心标的推荐：恺英网络、神州泰岳，关注完美世界、姚记科技、巨人网络 风险提示：产品延期上线风险；产品上线表现不及预期风险；行业政策及监管风险；预测假设与数据统计相关风险 2 CCONTTEENNT 1TS 内缩外扩，盈利能力提升 目目录录 NT SON 中E泰N证T券S 中泰 究 ｜领先｜ 领先诚｜深信度 信 收入稳增长，呈现头部化 24Q3单季度收入同比增长7.1%： A股游戏公司，选取17家，统计单季度收入，24Q3合计为199.78亿，同比增长了7%，环比增长了3.4%，前三季度综合收入同比增长7.1%，A股游戏公司整体收入增速较行业增速更快一些（行业整体为4.6%）。 统计17家公司中，Q3单季度实现收入同比正增长的共计6家，前三季度实现正增长的公司共计5家。虽然综合收入略快于行业整体水平，但贡献主要来自于头部标的，统计单季度Top5收入公司合计值，占比呈现逐步抬升的趋势，24Q3达到了72.6%，即A股游戏板块大部分的增量来自于头部的几家核心公司的增长。 分公司来看，实现Q3单季度同比大幅正增长的公司为世纪华通（+67%）、恺英网络（+30%）、富春股份（+26%），前三季度综合收入同比大幅正增长的标的为世纪华通（+58.7%）、恺英网络（+29.6%）、神州泰岳（+11.4%），从收入端看，表现最为出色的是世纪华通，其次为恺英网络。 数据来源：Wind，游戏工委，中泰证券研究所（数据更新至20241101收盘）4 销售费用开支同比大增，费用率环比下降 24Q3单季度销售费用同比增长20%： 17家A股游戏公司24Q3单季度销售费用，合计为67.53亿，同比增长了20%，环比增长1.8%。前三季度综合同比增长了27%，销售费用的增速快于收入的增速。销售费用同比大增体现出当前市场，产品端差异不断缩小背景下，用户的获取需要更多的广告投入，而创收是游戏公司第一需求，因此销售费用开支持续在高位。 统计17家公司中，Q3单季度与前三季度销售费用同比正增长的均为7家，数量多于收入正增长的公司。总体来看，虽然开支在高位，但进入2024年以来，单季度的销售费用率环比是呈现下行趋势的，最高为24Q1的37.2%，24Q2为34.3%，最新24Q3为33.8%，得益于季度收入的小幅度提升。 分公司来看，Q3单季度销售开支同比大幅增长的公司为世纪华通（+112%）、恺英网络（+39%）、盛天网络（+24%），前三季度同比大幅增长的标的为世纪华通（+124.8%）、恺英网络（+78.2%）、星辉娱乐（+38.4%），其中前三季度看，世纪华通、恺英网络投放的高增与收入高增匹配，而神州泰岳用同比下降31.3%的销售投放获取了超过10%的收入增长。 数据来源：Wind，中泰证券研究所（数据更新至20241101收盘）5 管理费用率持续下降 24Q3单季度管理费用同比增长6%： 17家A股游戏公司24Q3单季度管理费用，合计为14.98亿，同比增长6%，环比增长了0.5%，前三季度综合同比增长了8.7%，相较于销售费用同比的持续高增，管理费用增速明显弱于销售费用，可以看出整体行业的战略走向为精简内部开支，加大销售投入增加外部创收。 统计17家公司中，Q3单季度管理费用同比增长的共计10家，前三季度实现正增长的公司共计7家。管理费用的增长更加温和，且更为分散。进入2024年以来，单季度的管理费用率环比呈现持续下行趋势，最高为23Q4的9.8%，24Q1~3分别为8.1%、7.7%、7.5%。 分公司来看，Q3单季度管理开支同比大幅增长的公司为神州泰岳（+51%）、巨人网络（+40%）、世纪华通（+26%），前三季度同比大幅增长的标的为神州泰岳（+46.1%））、世纪华通（+25.5%）、完美世界（+20%），其中神州泰岳由于Q3一次性确认了一笔律所费用开支，导致管理费用明显提升，世纪华通的管理费用增长与其强劲的收入表现吻合，完美世界更多是人员优化的一次性开支导致管理费用明显增加。 数据来源：Wind，公司公告，中泰证券研究所（数据更新至20241101收盘）6 研发费用率亦在环比下降 24Q3单季度研发费用同比下滑2%： 17家A股游戏公司24Q3单季度研发费用，合计为20.64亿，同比下滑2%，环比增长2.4%，前三季度综合同比下滑3.3%，相较于管理费用与销售费用，研发费用出现了同比下滑的情况，意味着各家公司都在不同程度收缩产品矩阵，考虑到行业的成功率不断下降，集中资源提升成功率是首要工作，以往铺开面撒豆子的模式已经不再适用，扩品类上各家公司也更加谨慎。 统计17家公司中，Q3单季度研发费用同比增长的共计6家，前三季度实现正增长的公司共计7家。进入2024年以来，单季度的研发费用率环比呈现持续下行趋势，最高为23Q4的12%，24Q1~3分别为10.9%、10.4%、10.3%，这一趋势与管理费用率走势相似，意味着整体行业公司内部依旧以收缩控费为主旋律。 分公司来看，Q3单季度研发开支同比大幅增长的公司为星辉娱乐（+346%）、恺英网络（+36%）、世纪华通（+26%），前三季度同比大幅增长的标的为星辉娱乐（+87.2%））、宝通科技（+22.4%）、恺英网络（+20.2%），其中星辉娱乐的大幅提升主要是此前研发资本化的结转，宝通科技主要是外包投入增加，恺英网络是由于新品储备丰富带动研发开支增加。研发投入一定程度代表着公司未来一段时间的产品竞争力，因此今年处于健康正增长的标的，可重点关注。 数据来源：Wind，公司公告，中泰证券研究所（数据更新至20241101收盘）7 营业利润率季度持续回暖 24Q3单季度营业利润同比下滑12%： 17家A股游戏公司，我们依照（营业总收入-营业成本-管理费用-销售费用-研发费用）计算的营业利润，24Q3单季度合计为31.63亿，同比下滑 12%，前三季度同比下滑12.7%。以此方式计算，可以排除一部分非经常损益、投资等相关非营业业务以及税收差异等带来的扰动。 虽然同比有一定压力，但趋势上营业利润季度间环比不断改善，且23Q4单季度仅为23.5亿，同比数据角度看，预计Q4将实现转正。24Q1~24Q3，营业利润分别为24、27.55、31.63亿，24Q3环比大幅提升了14.8%，说明收缩大背景下，降本增效的效果逐步显现，盈利能力增强。 分公司来看，前三季度合计营业利润增速最快的公司为宝通科技（+140.1%）、掌趣科技（+99.5%）、世纪华通（+52.6%）、神州泰岳 （+47.9%）、恺英网络（+6.6%），其中单季度利润体量过亿的公司中，世纪华通表现最为出色，其次为神州泰岳和恺英网络。24Q3单季度环比改善角度来看，电魂网络、世纪华通、恺英网络、姚记科技表现出色。 数据来源：Wind，中泰证券研究所（数据更新至20241101收盘）8 机构持仓仍在低位 陆股通与公募基金游戏持仓占比均在低位，PE-TTM估值处于合理区间下沿 根据iFind数据统计，截至9月末，陆股通的游戏配置比为0.34%，仍处在历史低位，公募基金配置比为0.49%，也处于中位偏下水平，虽然自9月开始游戏板块呈现较为明显的上涨，但机构持仓并未有明显提升，配置需求并未完全释放。 PS-TTM数据统计图，显示游戏板块的估值还处在历史中枢的下沿，并未有明显的估值溢价。 游戏板块PS-TTM趋势图 陆股通游戏配置比例%公募基金游戏配置比例% 1.40% 1.20% 1.00% 0.80% 0.60% 0.40% 0.20% 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 0.00% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2