晨报

国泰君安晨报 2024年11月05日 国泰君安证券股份有限公司 研究所 重点推荐： 1、策略，大盘金融股业绩高增，上下游好于中游，周期存货周转底部向上，科技行业融资行为更谨慎。 2、食品饮料，2024Q3食品饮料板块需求总体偏弱，板块估值阶段性修复，大众品部分领域率先走出调整。 3、主动配置，维持配置观点，美股维持标配，美债维持标配。 4、金工，6维度选取预测因子并构建月度大小盘风格模型，结合月度效应和政策维度的主观分析。 5、医药，赛立奇单抗8月底上市后快速放量，狂犬病毒双特异性抗体NDA在即，有望贡献业绩增长点。 6、家电，本轮国补，大电龙头企业的优势更为突出，尤其是前期在数字化和O2O建设上较为领先企业。 7、交运，红海绕行与欧美补库主导集运景气上行，近期集运公司积极停航挺价，或将助力长协谈判。 8、电子，营业收入同环比提升，毛利率持续修复；多产品线布局，品牌客户不断渗透。 周津宇 电话：021-38674924 邮箱：zhoujinyu011178@gtjas.com登记编号：S0880516080007 今日重点推荐 A股策略专题：《总量二次探底，蓝筹保持韧性》2024-11-02 方奕（分析师）021-38031658、田开轩（分析师）021-38038673 总量增速二次探底，毛利率和周转率下滑拖累盈利能力。24Q3全A两非净利润累计同比-8.0%，单季同比-10.8%，降幅有所扩大，营收端累计同比降幅进一步扩大至-1.6%。全A三季报累计同比-0.6%，单季同比+3.5%，与两非差异主要因为金融板块业绩明显修复。利润表拆解看，毛利同比回落，而费用尽管增速收敛但仍同比增长，因此拖累净利润表现。ROE-TTM环比下滑0.15pct，主因净利率和周转率同比降幅进一步扩大，具体来说是改善幅度的明显收窄，以及应收账款周转率的加速放缓以及存货周转率改善动能的减弱。 风格维度：大盘业绩改善，金融增速回升，消费保持韧性。1）盈利增速：24Q3沪深300单季同比+8.7%，而中小盘业绩降幅扩大。产业链风格上，金融大幅修复，消费保持韧性，成长持续承压，周期增速转负。2）杜邦拆解：大盘在净利率改善的带动下ROE率先企稳，而中盘目前受周转率拖累，ROE回落压力最大。产业风格上，毛利率的修复使得消费ROE边际改善，周期板块存货周转底部向上修复，成长板块周转与净利率均承压，主要支撑是权益乘数的提升。 行业维度：增长结构延续，但景气赛道动能明显减弱。三季报行业增长仍延续中报结构，但前期表现较好的板块业绩增速均有一定回落压力。具体来说：1）周期：内需地产链条偏弱的格局延续，黑色链条压力仍在扩大。且前期有增长优势的资源品与下游泛公用板块的增速也有所回落。资源品中，石化增速由正转负，但有色金属仍然保持坚挺，尤其是贵金属受降息与地缘冲突预期影响业绩高增长。公用事业单季度业绩增速转负。多数上中游周期品存货周转底部明显向上。2）科技：TMT硬 件与机械增速保持韧性，受益于AI产业趋势的TMT设备（光电子/半导体/元件/通信设备/计算机设备）等延续高增速，但传媒/计算机业绩增长承压。科技制造表现分化，电新整体延续负增长但幅度并未进一步扩大，电池好于光伏。船舶增速明显收窄，航空与军工电子业绩明显承压，工程机械增速提升。科技整体仍然量的恢复先于价，周转率改善是主因。3）消费：农牧/社服增长突出，可选消费仍受以旧换新支撑。结构上，汽车/白电业绩仍保持韧性，而白酒近三个季度业绩明显回落，但大众品整体仍保持韧性。消费行业的净利率多有改善。4）金融：保险业绩高增，主要受益投资收益提升与会计准则变更。银行业绩保持稳健。 行业现金流比较：科技行业融资行为更为谨慎，机械/石化/环保/公用/非银经营现金流改善。1）周期行业现金流增长呈现下游>上游>中游格局，公用/环保/基化/石化经营现金流增速改 善，下行压力集中于建筑/煤炭/钢铁/建材/交运，周期行业整体资本开支力度减弱。2）科技：多数科技行业筹资现金流持续回落，融资行为趋于谨慎。机械设备经营净现金流正增，其中工程机械/轨交/专用设备显著正增长，电新/军工经营现金压力较大，其投资现金也有所收缩，造船经营现金流转负；TMT板块经营净现金流均负增，但半导体/光电子/电子化学品经营现金维持增长；3）消费：整体经营现金流增速放缓，其中休闲食品/两轮车/纺织制造/教育等现金流增速持续改善。 风险提示：数据统计口径与测算方法误差，历史数据指引性有限。 行业专题研究：食品饮料《白酒趋势减弱，大众品结构复苏》2024-11-04 訾猛（分析师）021-38676442、庞瑜泽（分析师）021-38031037 投资建议：白酒趋势下行，酒企更加理性；大众品结构分化，调味品、乳制品、肉制品率先企稳，饮料韧性凸显，零食仍处于成长期。1）白酒建议增持：�粮液、泸州老窖、山西汾酒、迎驾贡酒、古井贡酒，今世缘、贵州茅台、老白干酒以及港股珍酒李渡。2）大众品增持：�零食：三只松鼠、盐津铺子、洽洽食品、劲仔食品；②调味品/速冻：海天味业、宝立食品、中炬高新、安井食品、千禾味业；③啤酒及饮料：青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、百润股份、东鹏饮料，港股华润啤酒、康师傅控股、统一企业中国、华润饮料。 食饮板块降速，白酒降速成为重要影响因素，大众品分化加剧，先期调整，率先走出低谷。2024Q3食品饮料板块收入同比-1.1%、净利润+0.9%，收入和利润增速均环比24Q2明显放缓。白酒行业增长趋于理性，报表端与终端动销逐步匹配，迈入去库存周期，大众品中调味品、乳制品、肉制品率先企稳，零食仍处于成长期。 白酒：份额逻辑强化，增长更加理性，悲观预期反应较充分。2024Q3白酒收入同增1%，增速环比2024Q2回落10pct，环比回落明显。整体看，渠道失去缓冲垫作用，行业从被动补库到被动去库状态，而份额逻辑进一步强化，头部企业保持韧性，价位优势对盈利支撑弱化，竞争优势来源于品牌和渠道。企业现金流、预收款表现进一步承压，与此同时对股东回报重视度提升，分红、回购举措积极。 大众品：1）啤酒：收入承压净利下滑，区域品牌表现明显优于全国品牌。2024Q3板块收入同比-3%、利润-2%，区域表现分化。吨价提升幅度收窄，预计2024年吨价微正增长、销量下滑低单位数。2）食品综合：业绩持续承压，零食表现亮眼。2024Q3板块收入同比-5%，利润-23%，板块内部呈现分化，零食业绩韧性较强，产品和渠道周期驱动叠加成本改善，持续释放盈利弹性。3）速冻：速冻板块受需求较弱、竞争加剧，利润降幅扩大。2024Q3收入同比持平、利润-36%，下游餐饮等场景需求复苏仍然较弱，价格促销竞争加剧，龙头以价换量维持份额。4）乳制品：A股乳制品板块业绩环比改善。2024Q3A股乳品板块收入-6%、利润+4%，双节拉动乳品需求阶段性回暖，奶价下行持续释放成本红利。5）调味品：头部集中加速，盈利能力改善。2024Q3板块收入+10%、利润+16%，环比略加速， 头部企业率先筑底反弹，进入相对稳健的增长区间。6）肉制品：收入承压，利润高增。2024Q3肉制品板块收入-2%、利润+10%，其中A股卤味标的收入-10%、利润-5%，单季度承压明显。 风险因素：消费复苏不及预期、市场竞争加剧、成本上涨、食品安全问题等。 主动(被动)配置周报/双周报：《大选将至：海外市场波动显著加剧》2024-11-03 �子翌（分析师）021-38038293 我们对于美股仍维持标配观点。美国经济边际收敛但韧性仍存，较为强劲的分子端对于权益价格中枢仍起到支撑作用，但短期市场波动或加剧。一方面，居民消费支出以及政府财政支出有望支撑企业盈利，且2024年Q3企业报告整体较高；另一方面，美联储开启降息周期，分母端流动性温和改善，有利于权益资产表现。市场逐渐下修此前对于美国经济衰退的预期。临近政治选举日，叠加微观交易结构上美股呈现出调整形态，部分资金选择平仓以减少风险暴露或导致美股市场波动加剧，但美股运行中枢后续或仍将上移。从结构上看，顺周期板块或将阶段性优于科技成长板块。 我们对于美债仍维持标配观点。美联储开启降息周期后，美债利率中枢仍有较高概率下行，但在美国经济边际收缩但韧性尚存的背景下，美债利率下行的幅度与节奏或都将有所受限。近期较强的就业以及经济数据强化了市场对美联储货币政策宽松预期的方向，但限制了修正的调整空间。因此，我们对于美债仍维持标配观点。随着美国总统选举日即将来临，我们认为高波动背景下美债利率短期或仍有上行动量，但或逐渐减弱，长久期美债的配置价值正在逐渐提升，美债配置逐渐进入“击球区”。 基于战术性主动观点，我们分别设置境内主动资产配置组合与全球主动资产配置组合。上周，境内主动资产配置组合收益率为0.14%，基准指数收益率为-0.01%，超额收益率为0.15%。截至2024年11月3日，境内主动资产配置组合实现累计超额收益率3.00%（年化8.95%），累计绝对收益率6.69%（年化20.65%）。全球主动资产配置组合收益率为-0.55%，基准指数收益率为-1.03%，超额收益率为0.48%。截至2024年11月3日，全球主动资产配置组合实现累计超额收益率3.23%（年化9.66%），累计绝对收益率4.15%（年化12.51%）。 我们计划于2024年11月4日以收盘价对境内主动资产配置组合内部标的配置权重进行调整。全球组合的调整原因为：月度定期更新宏观因子模型，并基于模型结果对投资组合进行再平衡调整。 风险因素：分析维度存在局限性，模型设计存在主观性，历史与预期数据存在偏差，市场一致预期调整，量化模型局限性。 专题：《量化视角多维度构建大小盘风格轮动策略》2024-11- 02 张雪杰（分析师）0755-23976751、张涵（研究助理）0755-23976666、朱惠东（研究助理）0755- 23976176 本文从量化视角研究大小盘风格轮动策略。在A股历史上不同风格轮动频繁，想要战胜市 场获得超额收益，投资者需提前预判风格动向。作为国君金工团队风格轮动系列首篇报告，本文借鉴多因子模型打分思路，从量化视角研究大小盘轮动策略。 从宏观、估值、基本面、资金、情绪、量价等多个维度构建风格轮动量化模型，历史回测胜率73%，超额年化收益17.45%。本文希望建立起尽可能全面的风格轮动跟踪因子（指标）库，从涵盖宏、中、微观的6个维度出发，测试并选取在历史上有效的因子。各维度内部的因子信号进行等权合成，生成各维度信号，若看好小盘则信号为1，若看好大盘则信号为-1，若持中性则信号为0。然后，将不同维度的信号再等权复合，从而得到量化模型最终打分。对模型进行历史回测，使用沪深300、 本次评级：增持目标价：40.07元现价：30.07元 总市值：11026百万 中证2000代表大小盘风格指数，月度调仓，以大小盘等权作为基准；模型在回测期内（2013/12/31-2024/09/30）表现优秀，月度胜率73%，年化超额收益17.45%，夏普比率1.83，收益回撤比1.18。 量化模型的样本外使用需结合主观分析，进一步考虑月度效应和政策维度，生成风格观点。对于风格轮动研究，量化模型无法完全刻画市场。在样本外结合主观分析、月度效应，对量化模型打分进行适当调整。月度效应方面，统计过去的历史数据，可以发现2、3、5、8月小盘风格占优，1、4、12月大盘风格占优。政策维度主要关注经济政策、产业政策（技术变革）、并购重组政策与IPO节奏等对大小盘风格可能带来切换动能的因素。通常而言，新兴产业发展政策利好小盘风格，而稳增长政策则更利好大盘风格。技术变革与外部环境也可能带动板块主题性行情，从而推动大小盘风格切换。此外，并购重组会带来盈利的外延式增长，对中小企业的影响较为显著；IPO发行节奏则会影响市场资金、小盘股的“壳价值”等，均对大小盘风格可能产生影响。在样本外使用时，我们将主观分析的结果也作为一个维度的信号，与量化模型6维度信