欧洲央行气候资本家

气候资本家 Niels Joachim Gormsen Kilian Huber,Sangmin S. Oh 免责声明:本文不应被报告为代表欧洲中央银行的观点（ ECB) 。表达的观点是作者的观点 ， 不一定反映欧洲央行的观点。 欧洲金融体系的结构、一体化和绩效。 该 Fellowship 程序以欧洲货币院首位主席亚历山大·兰法利斯基伯爵命名。拉法鲁西是当时领先的中央银行家之一，也是推动单一资本市场的主要支持者之一。欧洲联盟。 每年，该项目资助五名年轻学者在其网络的优先研究领域开展一项研究项目。拉夫拉斯 Fellow 项目及其研究课题由一个评审委员会选出，该委员会由欧洲系统专家和学术学者组成。进一步的网络信息可在http://www.eufinancial-system.org 获取，关于 Fellowship 程序可在此处找到。菜单指向 “奖学金 ” 。 欧洲央行 Lamfalussy 奖学金计划本论文是在欧洲中央银行（ECB）拉斐利西 Fellowship 项目下完成的。该项目于2003年在欧洲中央银行-跨金融机构 论坛（CFS）研究网络“资本市场与欧洲金融一体化”背景下启动。其目标是促进高质量的研究。 投资。 Abstract企业对绿色资本的成本感知已随着可持续投资的增长而下降。在2016年之 前，绿色企业和棕色企业感知到的资本成本相同，但在2016年之后可持续投资激增后，绿色企业的资本成本平均低了1个百分点。这一差异随着可持续投资的加强而不断扩大。在一些最大的能源和公用事业公司中，管理者已经开始为更绿色的部门应用较低的资本成本。对绿色资本成本感知的变化激励了跨公司和内部资本向更绿色领域的重新分配。 非技术摘要 过去十年金融市场最引人注目的趋势之一是 可持续投资的兴起。许多著名的机构 ， 如欧洲中央银行现在公开支持可持续投资。人们经常认为可持续投资可以激励公司通过减少资本成本公司必须支付他们的绿色投资。尽管这一想法很突出 ， 但尚不清楚可持续投资是否通过资本成本渠道影响企业行为。截至目前，利用金融市场数据可靠地估计企业的资本成本仍然颇具挑战性，导致结果存在分歧。结果和可持续投资影响的不确定性。此外 ， 即使可持续投资影响金融市场的资本成本 ， 这种影响 可能不会被纳入公司对其资本成本的看法 ， 消除通过资本成本渠道进行可持续投资的潜在实际效果。我们直接研究了企业在可持续投资兴起背景下对其资本成本感知的变化。我们使用企业财报会议（电话会议）的数据。在企业经理人、财务分析师和投资者之间）。我们衡量的企业感知资本成本直接反映了企业投资决策中的一个输入因素。并允许我们对资本成本的不同做出相对精确的估计在绿色和棕色公司之间。我们的主要发现是 ， 感知的资本成本已经大幅下降 1 Introduction 过去十年来 ， 金融市场最引人注目的趋势之一是可持续投资的兴起。曾经被认为是非常规的 ， 数万亿美元是现在以专注于绿色资产和许多著名机构的投资组合持有 ， 如贝莱德和欧洲中央银行公开支持可持续投资。1人们经常认为 ， 可持续投资的兴起会影响企业的成本。 促使企业采取更加可持续的行为并激励其进行可持续投资。论点是，可持续投资可以降低企业为绿色投资项目所需支付的资金成本。激励公司进行更绿色的投资。 尽管这一想法在公开辩论中占有重要地位 ， 但仍不清楚可持续投资通过资本成本渠道影响企业行为。一个文献面临的挑战是 ， 很难估计企业的资本成本可靠。研究人员经常使用金融市场数据来估计资本成本 ，但相关样本太短 ， 无法估计资本成本假设 ， 导致可持续投资对资本成本 (见 ， 例如 ，Bolton and Kacperczyk 2021,P á stor et al. 2022).2A第二个挑战是 ， 即使可持续投资影响资本成本金融市场 ， 这种影响可能不会被纳入公司对他们的资本成本 ， 通过以下方式消除可持续投资的潜在实际影响资金渠道的成本。我们通过直接研究企业对其成本的看法来克服这些问题 我们可以获得绿色和绿色资本成本差异的精确估计棕色公司。 This figure plots the average perceed cost of capital for green and brown firms in different years. In图 1 每年 ， 我们将所有公司按 MSCI 环境得分 (e - score) 的中位数分为两组并计算两组的平均公司水平感知资本成本。然后 ， 我们绘制三年移动平均线。我们使用从电话会议收集的公司级数据来衡量感知资本成本。可持续基金的管理资产 (AUM) 从 2010 年到2023 年以十亿美元为单位 ， 报告于贸发会议(2021,2024) 。在 2010 年之前的几 2016 年后对其绿色部门的贴现率 ， 如可再生能源部门。最后 ， 公司面临着绿色资本和棕色资本成本之间更高的利差 他们的部门已承诺减少更多的排放量 ， 与影响实际结果的资本成本。总之 ， 结果与认为可持续投资与感知成本的降低有关绿色资本和资本重新分配给绿色投资。我们从一个理论模型开始论文 ， 该模型突出了两个渠道 ， 通过绿色资本成本的哪些变化可以激励资本的重新配置向绿色投资转型。第一个渠道跨越多家企业，并将资本重新分配给相对更绿色的生产技术企业。在该模型中，有两种类型的企业：绿色企业和棕色企业。绿色企业在效率上相对较高。使用绿色资本 (例如 ， 产生低排放的机器) 和棕色公司在使用棕色资本方面相对更有效。绿色成本的降低资本降低绿色公司的公司层面资本成本比布朗公司更多公司 ， 这允许绿色公司降低产品市场的价格。结果 ，绿色公司越来越大 ， 棕色公司越来越小 ， 减少了总排放量。这从棕色公司到绿色公司的资本重新配置的 “跨公司渠道 ” 运作时间长因为消费者可以在棕色和绿色公司的产品之间进行替代 (即 ， 它取决于绿色和棕色公司产品之间的替代弹性) 。除了跨公司渠道之外 ， 还有一个 “公司内部渠道 ” 欧洲央行工作文件系列编号 2990 6 reallocation toward green capital. The within - firm channel arises becaus 利率 ， 与资本成本在标准投资模型中发挥的重要作用一致 (Gormsen 和Huber 2024b) 。我们合并了一个公司层面的 “绿色 ” 衡量标准 ， 称为 e -score ， 由评级机构 MSCI 提供。 至少一个报告中提到的资本成本感知值和观察到的e-score占到了发达市场企业总范围1和范围2排放量的大约27%，根据测量结果显示。S & P Trucost 数据库 ， 约占 Compustat 公司总资产的 35%因此 ， 样本中的物质足够大 ， 足以构成骨料排放。我们发现绿色公司 (即电子分数较高的公司) 认为成本相同资本成本方面，棕色企业直到2016年为止有所上升，但自此之后，绿色企业感知到的资本成本低于棕色企业的程度逐渐降低。这一发现如图所示。1，我们根据平均水平将公司分为绿色和棕色组e - score and plot moving average for each group. The difference in thecost of capital与可持续投资的增长保持一致 ， 如资产的增加所示在可持续基金的管理下 ， 如图所示1. 之间的相关性可持续基金管理的资产和资本成本的利差绿色和棕色公司之间的比率为 0.95 。 绿色企业在2016年后感知到的资金成本减少并非由其他公司级特征驱动，如贝塔系数、杠杆率、规模、账面价值与市场价值比率等。盈利能力。结果对于使用 “稳健 ” 来衡量公司绿色性也是稳健的绿色分数 “来自Eskildsen et al.(2024) ， 它结合了许多不同的措施of greenness into one score. The reduction in the perceed cost of capitalis similar Kr ü ger 等人。 2015,Gormsen 和 Huber 2024b) 。我们对最近 18 项的估计进行了缩放论文使其规模与我们对公司感知的估计相当。估计范围很大 ， 这与通常很难精确估计预期收益 (法玛和法语 1997). The estimates from the文献包括正值和负值及其绝对幅度范围从 0 到几乎是我们点估计的 10 倍。广泛的估计这意味着绿色公司可以将其感知的资本成本建立在广泛的值 ， 取决于他们采用的预期收益估计。在没有数据来自企业内部的看法，因此难以推断绿色企业在使用可持续投资时所面临的资本成本如何变化。我们对企业方面的估算结果是：2016 年之后的看法大致处于估计范围的中间 文献 ， 其标准误差比从金融市场获得的标准误差更严格data.我们接下来研究的感知成本是否存在公司内部变化 跨绿色和棕色投资的资本。这种变化对于资本渠道 ， 以产生公司内部从棕色投资到绿色投资的重新分配。我们通过关注全球能源和公用事业领域中一些最大的排放企业来评估企业内部渠道。我们之所以关注这些企业，是因为它们负责总排放量的很大一部分。我们进行单独的数据收集通过手动阅读所有投资者信息来练习 200 欧洲央行工作文件系列编号 2990 8最大的能源和公用事业公司在其网站上披露的成本资本感知或折现率的分公司层面数据。我们识别出53家至少一次披露多个分部层面感知成本资本或折现率的公司。值。该示例包括例如 BP 、 EDF 、 Shell 和 TotalEnergies ， 这四个 公司足够成熟 ， 可以调整其感知的资本成本和折扣不同业务部门对利率的反应各不相同。一些文献通过跨公司的分析对可持 续投资效果得出负面结论。通道 (例如 ，Hartzmark 和 Shue 2023) ， 所以公司内部渠道的可能性 could exist is relevant. The results do not prove that sustainable investment caused (2021),(2022(2022byGiglio 等人 2021 andCoqueret 2022) 。从理论上讲 ， 模型由Heinkel 等人。Baker 等人。), andZerbib) 显示绿色公司内部效应。尽管如此 ， 可持续投资和绿色部门资本成本的下降与以下观点是一致的可持续投资影响企业内部资本配置。到目前为止讨论的感知资本成本的结果表明 ， 两者都是交叉的。内部渠道和企业内部渠道可以运作并促进绿色投资（特别是因为观察到的企业层面的资本成本与企业层面的实际投资相关）。在论文的最后一部分，我们探讨是否对绿色资本成本的看法会影响企业的排放计划。我们依靠根据 MSCI 关于公司层面减排承诺的数据。其他一切都一样 ，如果公司认为Capital application to potential green investments is lower. To test this hypothesis, we研究公司是否承诺在一个行业运营时减少更多的排放where the average cost of capital for green investments is relatively lower. Differences跨部门可能部分是由技术差异驱动的 ， 因为它的风险有多大公司过渡到使用更绿色的资本和生产方法。我们发现企业承诺每减少 1 个百分点的排放量 ， 减少 10% 以上在一个部门的绿色和棕色资本之间。这一发现与观点一致绿色资本感知成本的变化可能会对排放。 是估计企业自己认为的绿色资本成本。我们的估计量化了投资者购买绿色资本的意愿由公司。衡量绿色支付意愿的补充方法投资包括结构模型 (诺德豪斯 1994,Hassler 和 Krusell 2018,Barnett 等人。 2020,Bilal 和 Rossi