政策贡献第n ̊10/ 21期| 2021年4月解释欧洲主权债务市场的气候政策玛塔·多明格斯（MartaDomínguez-Jiménez）和亚历山大·莱曼（Alexander Lehmann）执行摘要玛塔·多明格斯（MARTADOMÍNGUEZ）-吉梅内斯（JIMÉNEZ）（玛塔。dominguez@bruegel.org）是Bruegel的研究分析师亚历山大·莱曼（Alexander Lehmann）（alexander.lehmann @ bruegel.org）是Bruegel的非居民研究员作者非常感谢您的宝贵意见来自MoritzKrämer，Patrice Cochelin和Paul Munday的项目，由Stavros Zenios负责。国际债务投资者越来越多要求资产符合环境，社会和治理目标。在这一变化中，主权债务迟来了。这一巨大的资产类别代表了独特的长期债权，并为各种公共支出（棕色和绿色）提供资金。公共资本支出将是支付欧洲绿色协议所需的约3万亿欧元投资预算的核心部分。欧盟国家有迄今为止，通过主权绿色债券满足了投资者对与气候相关资产的需求，自2017年以来，主权绿色债券的发行量迅速增长。欧盟本身还将大量发行绿色债券。但是，由于此类工具存在一些固有的缺陷，并且它们的框架仍然很弱，因此这些债券不太可能满足投资者要求的环境标准，并且会使主权债务管理中的既定原则变得复杂。更全面的信息欧盟国家公共预算中与气候相关的方面是必需的。鉴于主权债务在所有投资者投资组合以及监管和货币政策中都起着关键作用，因此在这方面提高透明度将有助于稳定并改善资本市场的运作。主权发行人的采用基于可持续活动的通用分类法的绿色预算原则，将提高透明度。投资者也可能会这样做，根据新的欧盟规则，投资者必须披露资本市场上提供的所有金融工具与气候有关的方面。推荐引用Domínguez-Jiménez，M.和A. Lehmann（2021年），“欧洲主权债务市场的气候政策会计”，政策贡献10/2021，Bruegel 2政策贡献|第n ̊10/ 21期| 2021年4月1引言：主权债务市场的转变与主权债务有关的投资者策略是由于与可持续性相关的公共支出缺乏透明度而变得复杂2021年4月21日原则上同意的《欧洲气候法》规定，到2050年，净零温室气体排放对欧盟具有法律约束力。其他先进和新兴市场，包括韩国和日本，以及许多城市和城市，都采用了类似的规定目标。这种低碳转型仅在欧盟就需要每年额外投资约3400亿欧元，其中大部分将由公共部门预算提供资金（EIB，2021年）。资本市场可能是欧洲低碳转型的主要资金来源。随着债务资本市场的显着变化，环境，社会和公司治理（ESG）措施已成为投资流程的核心。投资者已经扩大了对绿色资产的搜索范围，超越了私人发行人，因为这些人的碳足迹和可持续发展活动的支持相对容易地固定在支持国际气候目标的主权发行人身上。主权债务是迄今为止欧洲资本市场上最大的资产类别，欧盟各级政府共欠欧债9.1万亿欧元，到2020年底，债务总额相当于GDP的近90％1。这是关键资产类别，它定义了所有其他金融合同的定价，这是大多数投资者投资组合的核心部分，当然也是欧洲中央银行和其他欧盟中央银行资产负债表上最大的持有量。但是，与主权债务相关的投资者战略由于与可持续性相关的公共支出或此类支出的中期计划相对缺乏透明度而变得复杂。欧盟分类法，称为分类法2定义了什么才算是可持续活动，而绿色预算却始终处于这样的分类之下，而绿色预算将始终按照这种分类来说明国家公共支出的一致性，而在欧盟，这甚至还处于起步阶段，甚至在国家支出框架中也是如此。为了吸引想要考虑ESG表现的投资者，欧盟国家已开始发行绿色债券，其中20个债券发行国在2021年3月之前发行了绿色债券（参见第3部分的表1），紧随大型跨国公司的脚步包括世界在内的问题银行和欧洲投资银行。这些工具要求发行人将募集的资金用于被认为是可持续的活动，特别是缓解和适应气候变化的活动。与约欧盟主权绿色债券的累计发行规模为820亿欧元，尽管正在迅速扩张，但它还是一个利基市场。迄今为止，在高度同质的市场中出现了一种新的资产类型。尽管投资者急切地考虑了这些债券发行，但如何满足投资者对符合可持续发展目标的投资组合的需求尚不清楚。与公司债券不同，由于欧盟成员国预算的综合国库管理，很难将政府债券融资分配给任何个人资本支出。在某些情况下，资金主要用于为过去的支出再融资，这显然破坏了任何认为债券融资会刺激气候相关的资本支出的观念。从发行人的角度来看，传统债券和绿色债券的平行交易分散了市场的流动性，实际上可能破坏了有效主权债务融资的传统目标。1根据2021年1月21日欧盟统计局的新闻稿，这些数字是指2020年第三季度的广义政府债务，网址为https://ec.europa.eu/eurostat/documents/portlet_file_entry/2995521/2-21012021-AP-EN .pdf / a3748b22-e96e-7f62-ba05-11c7192e32f3。2参见https://ec.europa.eu/info/business-economy-euro/banking-and-finance/sustainable-finance/eu-taxonomy-sustainable-activities_en。 3政策贡献|第n ̊10/ 21期| 2021年4月在欧盟，自2021年3月起，所有资产管理人和财务顾问都必须披露市场上提供的资产可持续性的衡量标准3。正在寻找可以指导投资者走向与气候一致的发行人的指标，而不仅仅是指向标有“绿色”标志的个人证券。主要资产管理者致力于全面披露其资金对气候的影响。具有类似信用风险的欧洲主权债券的“升温潜力”将表现出重大差异，这可能导致大量的资本再分配。本文探讨了如何将欧盟成员国在其支出中所反映的气候政策信息更有效地传达给主权债务投资者。三项措施将建立必要的透明度：基于绿色活动的共同分类法，发布与气候相关的预算支出的标准化措施；更严格的绿色债券框架，可以更好地满足投资者的要求；金融公司设计的指标，用于衡量国家政策的气候变化。我们建议采取的措施应共同帮助将资本市场资金分配给最符合《欧洲绿色交易》目标的主权发行人。这将有助于弥合所需的低碳投资与实际筹集的资金之间不断扩大的鸿沟。我们首先检查不断变化的投资者需求，这些需求反映了ESG标准，但面临着国家预算政策透明度非常有限的障碍。然后，我们（第3节）回顾了欧洲主权绿色债券，以此作为解决此信息问题的一种方法。我们发现，对于真正优先考虑可持续性的投资者而言，这些工具的价值可能有限，无论如何，它们似乎在改变国家支出政策方面几乎没有什么不同。因此，我们回顾（第4节）其他两种类型的披露措施，它们可以是后向的或前瞻性的。在第5节中，我们对绿色债券标准，财务披露指标和国家预算的透明度提出了一些建议。 2个ESG投资者和主权债务围绕环境，社会和治理标准的投资正在迅速成为规范。绝大多数机构投资者都赞成负责任投资的广泛原则，尽管对此类标准的验证和执行常常很薄弱。大多数投资者将在他们的投资过程中反映某种ESG措施。在大约25万亿欧元的欧洲资产管理市场中，还有更多专门针对可持续性的投资基金，其管理的总资产在2020年估计为1.1万亿欧元。4。但是，投资者如何才能确保他们实际上是在持续进行投资呢？市场上提供了1000多种不同的ESG措施，这很可能导致投资者的困惑和犹豫不决，并为主要发行人的绿色清洗打开了大门（Carney，2020； Berg等，2019）。债券投资者长期以来一直显示短期投资前景，因为重大但遥远的风险对风险溢价影响不大（ESMA，2019）。例如，人口老龄化带来的财政风险直到最近才以更系统的方式进行定价。来自气候变化的风险现在也被迅速纳入了投资流程更好的数据和更清晰的气候情景。对投资经理的信托义务的理解也越来越多地被解释为需要长期风险考虑到可持续性，并且对欧盟的一些规定进行了修订3根据自2021年3月起适用的《可持续金融披露规定》（（EU）2019/2088），该规定可在https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/？获得。 uri = CELEX：32019R2088＆from = EN。4数字来自2021年2月16日的《金融时报》，基于Morningstar和EFAMA（2020）。 2020年的增长尤其迅猛，根据ESG任务授权重新分配了253个现有资金，并启动了505个ESG资金。 4政策贡献|第n ̊10/ 21期| 2021年4月于2021年4月生效（欧洲委员会，2021年）。主权债务市场的期限一般已经延长，现在有几个欧盟国家定期发行30年以上的国债。到赎回和再融资这些证券时，不利的气候影响必将在全球范围内实现，并在不同程度上影响各国。从本质上讲，面向ESG的投资者寻找具有支持国家和全球气候目标的策略的发行人，这些策略在面对不可避免的与气候相关的风险时可以表现出韧性。对于主权债券投资者而言，三种风险已变得相关：信用风险是根据传统的债务可持续性模型在几年内进行评估而得出的；面临与气候有关的过渡和自然风险；缺乏国家气候政策与国际承诺的一致性。请注意，这些个人风险敞口均不需要与其他两个风险敞口相关。短期投资者可能不会担心长期的气候风险，并可能继续持有其他投资者认为是搁浅的债务，例如由碳氢化合物出口商发行的债务。发行人可能具有良好的债务动态，并且在不利的气候事件中的风险敞口有限，但是由于政府对政府的支持薄弱，发行人的债务可能会被规避全球气候政策。相反，与国际气候承诺保持一致以及该支持所需的大量支出不会使该国免受不利的气候事件的影响，并且实际上可能会在短期内破坏债务动态。欧洲的投资组合分配已经考虑到了气候变化和气候风险。 2020年末，发布了第一套欧元区主权债务债券指数。此后不久，全球最大的资产管理公司黑石（Blackrock）宣布推出基于该指数的第一只欧元区政府债券交易所交易基金（富时俄罗斯，2020年；《金融时报》，2020年）。根据该指数进行的分配将反映发行人面临的自然和过渡风险，也反映出其准备应对此类风险的可能性。主权债券投资者为政府的全部预算提供资金。破产的情况下，投资者的权利（无论多么不完善）扩展到发行人的所有资产和收入。可能会有单独的账户用于绿色债券收益中的社会保障，基础设施或支出，但这些账户仍合并在政府总账户中，并且不提供任何额外的保护。中央政府经常在新兴市场和欧盟市场中对此类账户进行拨款，这突显出，除了与整体预算有关的资金外，没有投资者追索权或信贷风险。5。考虑到预算管理的这些基本现实，面向ESG的主权债务投资者应对中央或广义政府整体预算的气候方面感兴趣。欧洲的预算有多绿色？欧盟成员国长期以来对“绿色”活动或资产的构成有不同的解释。欧盟本身使用所谓的里约标记6 并因对气候目标贡献不大的投资项目将其计入气候支出目标的方式而受到批评。因此，需要一个通用的分类。尽管国家支出的大部分（例如教育或社会保障）对气候的影响很小，但资本支出却占预算支出的很大一部分（在欧盟一级约为9％）。目前，无法可靠地比较各国之间公共资本支出对气候的影响，更不用说与已宣布的国家减排目标保持一致了。可持续活动的分类不再是解释问题。私人投资者可能会越来越依赖于新欧盟所谓的可持续投资，5广义政府以外的国有企业是该观察结果的一个例外。这些实体可以构建收益或项目债券，其中投资者追索权特定于某些活动。6根据经合组织发展委员会开发的里约标记的改编系统，项目被认为对气候变化目标有重大，中等或微不足道的贡献，并分别计入支出的100％，40％或0％（欧洲经委会， 2020年； Sweatman和Hessenius，2020年）。 5政策贡献|第n ̊10/ 21期| 2021年4月投资者必须与有限的信息抗衡，以了解欧盟国家预算中哪些支出可以标记为绿色法规分类法，于2020年6月通过（《分类法法规》，欧盟2020/852）。根据分