推土机开山力士，改革出海拓新篇

核心观点

山推股份作为国内推土机行业龙头，历史悠久，底蕴深厚，近年来积极进行国际化与多元化发展战略。公司推土机国内市占率多年维持60%以上，海外业务发展迅速，已成为全球第二。公司业绩在经历两轮工程机械上行周期后，于2023年实现收入、归母净利润分别为105.41亿元、7.65亿元，展现出内需筑底和外销贡献增量的良好态势。

关键数据

• 2020-2023年，公司海外收入由12.45亿元增长至58.78亿元，3年CAGR高达67.76%，2023年出口规模首次超越内销。
• 公司工程机械主机产品覆盖推土机、压路机、平地机、摊铺机、铣刨机、装载机六大系列。
• 2020-2023年，公司以挖机为代表的商业产品收入由4.26亿元增长至15.9亿元，CAGR达55.12%。
• 2023年，公司工程机械主机产品实现收入67.66亿元，同比增长8.78%，占比64.18%；工程机械配件及其他实现营收27.49亿元，同比增长0.85%，占比26.09%。
• 2023年，公司向山重建机采购金额为13.69亿元，占年度采购总额比例19.39%，在供应商中的交易额位居第一。

研究结论

公司海外收入能否持续增长是市场关注的重点，主要动力来自新兴市场开拓、大马力推土机与挖机等新产品放量的“两新”战略。公司挖机新品能否做大做强也是市场关注的重点，背靠集团打造的“黄金内核”是山推挖机最大的差异化竞争优势。公司能否持续释放利润弹性，主要来自区域结构优化、产品结构优化和挖机制造资产注入。

投资建议

预计公司2024-2026年的收入分别为134.4、158.1、182亿元，增速分别为27.5%、17.7%、15.1%，净利润分别为9.5、12.1、14.3亿元，增速分别为24.6%、26.5%、18.7%，对应PE分别为15.2X、12X、10.1X。给予“买入-A”评级，12个月目标价为11.2元。