推土机开山力士，改革出海拓新篇

2024年11月04日山推股份(000680.SZ) 证券研究报告 推土机开山力士，改革出海拓新篇 国内推土机行业龙头，历史悠久底蕴深厚。山推股份前身可追溯至1952年成立的烟台机械厂，21世纪80年代，公司通过引进卡特彼勒、小松技术完成推土机起步，随后持续深耕推土机主业，1997年于深交所挂牌上市，2009年与潍柴控股集团、山东省汽车工业集团共同组建山东重工集团。经历40余年研发积累，公司逐步实现300-900HP大马力推土机的国产替代。目前，国内方面，公司推土机市占率多年维持60%以上，龙头地位长期稳固；海外方面，公司国际化业务发展迅速，已在新兴市场占据一席之地。 复盘公司近20年业绩：在2004-2011年、2016-2021年两轮工程机械上行周期中，公司收入CAGR分别为36%、16%，归母净利润CAGR分别为44%、37%,而公司收入、利润历史峰值是伴随第一轮周期见顶，分别于2011、2010年达到的，分别为147.02、8.4亿元。第一轮周期中，公司受益于城镇化率快速提升、“四万亿”计划等国家政策刺激，同时作为推土机龙头也推动了国产替代进程的不断深入；而在第二轮周期中是挖机品类国产替代、大放异彩的阶段，公司未能再创新高还要归结于品类单一的局限性。2023年，公司实现收入、归母净利润105.41、7.65亿元，内需筑底外销贡献增量，盈利能力修复显著，未来公司有望凭借国际化与多元化发展战略的持续落实，实现创新高式发展。 山推股份的核心关注点在于： 1）公司海外收入能否持续增长？ 郭倩倩分析师SAC执业证书编号：S1450521120004guoqq@essence.com.cn 2020-2023年，公司海外收入由12.45亿元增长至58.78亿元，3年CAGR高达67.76%，其中2023年出口规模首次超越内销，出口成为公司成长的核心驱动力之一。未来，公司海外收入能否持续保持高速增长是市场关注的重点，我们认为：公司海外收入持续增长的动力主要系新兴市场开拓、大马力推土机与挖机等新产品放量的“两新”战略。 高杨洋分析师SAC执业证书编号：S1450523030001gaoyy3@essence.com.cn 相关报告 从区域结构来看：目前，中国推土机行业主要出口区域为俄罗斯，东南亚、中东及非洲等其他区域尚处于初步开拓阶段；公司聚焦发展中国家新兴市场，欧美地区市场份额相对较低，整体仍具较大发展潜力；未来，海外新兴市场的进一步开拓有望支撑公司海外收入保持较好增长。 从产品结构来看：大马力推土机与挖机是公司海外收入增量来源。 推土机方面，全球推土机行业市场规模约2.5～3万台，其中大马力机型约1500-1800台、均价达300万元/台以上且需求主要来 自海外。2020年，公司大马力推土机产能仅10台，通过定增扩产项目，预计2027年提升至200台。公司大马力产品全球份额相对较低，产能逐步释放有望为公司海外收入增长提供可观驱动力。 挖机方面，2020-2023年，公司以挖机为代表的商业产品收入由4.26亿元增长至15.9亿元，CAGR达55.12%，其中挖机海外销售贡献显著，未来挖掘机等新品出口的放量有望助推公司海外收入进一步增长。 2）公司挖机新品能否做大做强？ 挖机是公司重点拓展品类之一，其制造主要由山重建机负责（系山东重工集团子公司）。2021-2023年，公司向关联公司山重建机的采购金额由2.99亿元迅速增长至13.69亿元；2024年Q1，公司启动对山重建机的收购筹划，或将实现制造销售一体化。未来，公司挖机业务是否具备足够竞争力成为第二增长曲线同样是市场关注的重点，我们认为： 背靠集团打造的“黄金内核”是山推挖机最大的差异化竞争优势。公司背靠山东重工集团，旗下兄弟企业包括潍柴动力、林德液压等。公司凭借集团内部核心零部件的资源共享，将挖机传统的“康明斯发动机+川崎液压件”替换为“潍柴发动机+林德液压件”，实现省油10%-15%、提效10%-15%，构筑“黄金内核”的差异化竞争逻辑，提升挖机业务核心竞争力。此外，公司加强与集团内其他业务线的渠道共享，以推土机拳头产品带动挖掘机销售，打造一体化解决方案。 3）公司能否持续释放利润弹性？ 2020-2023年，公司归母净利润由1.01亿元增长至7.65亿元，CAGR达96.39%；其中，毛利率由13.73%提升至18.44%，净利率由1.48%提升至7.29%，凭借需求结构持续优化、降本控费效果显现，公司盈利能力改善显著。展望未来，公司利润弹性仍有望持续释放： ①区域结构优化：2023年，公司国内、海外业务毛利率分别为10.92%、24.05%，海外业务盈利能力优势显著，未来随着公司海外收入占比的进一步提升，有望驱动整体盈利能力持续提升； ②产品结构优化：公司核心主业推土机大吨位发展趋势显著。根据2021年非公开发行股票反馈意见的回复，公司大马力推土机毛利率达33.63%，高于推土机综合毛利率26.15%，未来随着大马力产品海外放量，主业盈利能力有望进一步提升。 ③挖机制造资产注入：2023年，公司以挖掘机为主的商业产品毛利率仅3.68%，毛利率较低的原因系：公司挖机业务目前仅包含销售端毛利，制造端毛利仍归属于关联方企业山重建机。未来，如若公司完成对集团挖机资产整合，实现制造、销售一体化，挖掘机业务的毛利率有望获得较大提升。 投资建议：我们预计公司2024-2026年的收入分别为134.4、158.1、182亿元，增速分别为27.5%、17.7%、15.1%，净利润分别为9.5、12.1、14.3亿元，增速分别为24.6%、26.5%、18.7%，对应PE分别为15.2X、12X、10.1X；山推股份作为推土机行业龙头，大吨位推土机与国际化业务增长迅猛，同时挖掘机、装载机等新兴业务具备较好成长潜力，具备较好成长性。首次给予买入-A的投资评级，12个月目标价为11.2元，相当于2025年14X的动态市盈率。 风险提示：内销持续下滑风险、出口增速放缓风险、新品拓展进度不及预期风险、国际贸易摩擦风险、盈利预测不及预期。 内容目录 1.推土机行业开山力士，龙头地位长期稳固.......................................61.1.发展历程：历史悠久，肩负国之重器大任.................................61.2.业务结构：以推土机为核心，构建完备产品谱系...........................61.3.股权结构：地方国有企业，股权结构稳定.................................81.4.财务表现：降本控费成效显著，利润弹性充分释放........................102.推土机主业升级，“国际化+大吨位”贡献新增量................................132.1.周期判断：内需弹性收窄，出口占据主导................................132.2.海外格局：全球呈现寡头竞争局面，山推股份排名全球第二.................132.3.公司复盘及展望：全球布局二十载，大推步入收获期......................152.3.1.区域层面：山推占据全球新兴市场一席之地.........................162.3.2.产品层面：大马力推土机仍具较大增长空间.........................183.挖机+装载机新品突围，打造第二成长曲线.....................................213.1.挖掘机：黄金内核打造差异化优势，山重如若并表盈利有望改善.............213.2.装载机：并表山推德州，进一步丰富土方机械谱系........................234.盈利预测与投资建议........................................................254.1.收入分析拆分........................................................254.2.可比公司估值与建议..................................................255.风险提示..................................................................26 图表目录 图1.山推股份肩负推土机国之大任，砥砺前行72年...............................6图2.2003-2024H1公司分业务收入结构...........................................7图3.2016-2023年公司工程机械主机销量及同比增速...............................7图4.公司主机品类丰富，涵盖土方、道路、混凝土及矿山等多类机械................7图5.公司事业部与下属公司分工明确、协同发力..................................8图6.公司为混合所有制企业，股权结构稳定（截止2024年三季报）.................8图7.2019-2024Q3公司营业总收入稳步增长......................................10图8.2020-2024Q3公司归母净利润大幅提升......................................10图9.2019-2024Q3公司净利率改善幅度大于毛利率................................11图10.2015-2024Q3公司期间费用率降幅达17.82pct..............................11图11.2017-2023年公司研发费用持续提升.......................................11图12.2017-2023年公司研发费用总费用占比持续提升.............................11图13.2016-2021年公司经营效率显著改善.......................................12图14.2016年以来公司净现比保持较优水平......................................12图15.推土机国内景气弹性收窄，行业由“内需导向”向“出口导向”切换..........13图16.1986-2023我国房地产投资开发完成额及增速...............................13图17.2023年，我国城镇化水平已达64.57%.....................................13图18.2011-2027E全球履带式推土机销量及增速..................................14图19.2011-2027E全球履带式推土机销售额及增速................................14图20.2022年全球推土机前十大销售国家（台数）................................14图21.2022年全球推土机前十大销售国家（金额）................................14图22.山推股份全球市占率19%，仅次于卡特彼勒.................................15图23.2004-2023年公司分国内外收入情况及海外收入占比.........................15图24.山推股份在国际市场中具备深厚的底蕴与丰