海外AI半导体系列跟踪：云业务增速维持高位，AI投资的回报正在逐步显现

股票研究/2024.11.04 云业务增速维持高位，AI投资的回报正在逐步显现电子元器件 评级：增持 -海外AI半导体系列跟踪 舒迪(分析师)李奇(分析师) 021-386766660755-23976888 shudi@gtjas.comliqi028295@gtjas.com 登记编号S0880521070002S0880523060001 本报告导读： 细分行业评级相关报告 上次评级:增持 股票研 究 行业更 新 证券研究报 告 美国四大云厂商的云业务增速维持高位，利润率逐步提升。资本开支将在2025年显著提升，带动硬件公司业绩增长。 投资要点： 亚马逊的AWS利润率惊艳，资本金投入四季度继续环比增加。亚马逊这个季度的AWS的收入为275亿美金，与预期持平，对应增速19%；其中AWS的利润率达37.8%，而预期为33%，主要是因为收入加速增长，AWS底层的效率再提升，同时服务器延长使用寿命，利润率提升2%；亚马逊的资本金投入为178亿，2024年资本 金投入为750亿，预计2025年会更多，大部分支出用于AWS，尤其是由于生成式AI的推动导致的支出增加；全年的指引暗含四季度资本金投入为230亿美金，而预期为190亿； 缺卡导致Azure云增速放缓，资本金投入Capex逐季度增加，推理需求已经相当大。这个季度微软Azure云的收入增长34%。增长的12%都来自AI，需求仍然大于供给；2025财年第二季度的指引略不及预期，Azure增速放缓，预计同比增长为31%-32%，预计Azure云在2025财年的下半年再加速，增速放缓是因为微软缺少GPU，供给小于需求，数据中心的短期限制会在财年的下半年有所缓解。下个季度AI的收入为25亿，所以年化收入runrate为100亿，收入全部来自推理，表明推理需求已经很大。资本金投入Capex这个季度现金共149亿美金。在云和AI相关支出中，大约一半用于长期资产，这些资产将在未来15年及以上支持货币化。 谷歌云的利润率大超预期，AI投资的回报正逐步显现。谷歌云2024年三季度的收入为114亿美金，同比增长35%，预期为28%，同时经营利润率为17%，2023年同期为3%；资本金投入Capex这个季度为130亿，符合预期的129亿；指引方面，2025年的资本金投入将显著增加。谷歌对于AI投资的进展乐观：搜索领域AI让搜索更加精准，更能理解用户，；而关于新的搜索的货币化问题，管理层的指引是与搜索的原方式接近，否认了左右手互博的囧境； Meta本季度继续在AI领域发力。MetaAI帮助创作者创作，增加广告主的广告相关性从而提升变现率；AI驱动时长增加和视频推荐的改进，CEO扎克伯克再次明确AI会加速核心业务，同时在未来几年产生强劲的ROI；资本金投入Capex这个季度为92亿美金，部分资本支出受服务器交付时间的影响，费用将在第四季度支付。2024年全年的资本金投入Capex预期下限上修10亿，从370-400亿美金，上修至380-400亿美金，资本支出仍然聚焦长期，且对投资回报比乐观；持续推荐云厂商微软、谷歌、Meta和亚马逊、端侧AI公司苹果，AI硬件公司英伟达、台积电、中芯国际等的投资机会。 风险提示：AI的投资回报比不及预期风险；美国大选导致资金避险风险；估值过高风险； 电子元器件《AIAgent加速落地，智能终端化身 个人助理》2024.11.01 电子元器件《AutoGLM解放用户双手，AIAgent 开启新篇章》2024.10.27 电子元器件《迈向L5级智能驾驶，Robotaxi量产提速》2024.10.14 电子元器件《荣耀AIAgent率先落地，智能手机开启“自动驾驶”》2024.10.15 电子元器件《印度果链工厂突发火灾，大陆供应链地位持续加强》2024.10.11 目录 1.亚马逊的AWS利润率惊艳，资本金投入四季度继续环比增加3 2.缺卡导致Azure云增速放缓，资本金投入Capex逐季度增加，推理需求已经相当大4 3.谷歌云的利润率大超预期，AI投资的回报正逐步显现5 4.Meta继续在AI领域发力，明确AI将加速核心业务发展7 5.风险提示8 1.亚马逊的AWS利润率惊艳，资本金投入四季度继续环比增加 亚马逊这个季度的业绩符合指引，AWS的收入为275亿美金，与预期持平，对应增速19%；集团利润率OPM为10.9%，预期为9.3%，其中AWS的经验利润为104亿美金，2023年同期为70亿，利润率较为惊艳，达37.8%，而预期为33%，主要是因为收入加速增长，AWS底层的效率再提升；服务器延长使用寿命，再提升Margin2%； 关于亚马逊的资本金投入指引和ROI的核心问题，我们认为有三个要点： 1）这个季度的资本金投入为178亿，预期是175亿，2024年资本金投入为750亿，预计2025年会更多，大部分支出用于AWS，尤其是由于生成式AI的推动导致的支出增加；全年的指引暗含四季度资本金投入Capex为230亿美金，而预期为190亿，这或许与Meta的说法是一致的，继续受到服务器的交付时间影响，费用将在四季度支付； 2）AI业务是一个年收入达数十亿美元的业务，年同比增长率达到三位数，增长速度比AWS在同一阶段的增长快三倍；利润率的爬坡也会与云业务类似； 3）数据中心的资产寿命是20-30年，也更贵，AI周期能复制云业务的投资回报周期； 对于云业务，仍然是芯片供不应求阻碍了云业务的增速，随着产能的增加，增长率会改善；对于推理，亚马逊的定制芯片Trainium的价格性能对于客户更有吸引力，需求很大，这与AWS在台积电CoWoS的加单是吻合的； 图1：亚马逊AWS增速维持高位 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图2：亚马逊资本金投入创季度新高 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.缺卡导致Azure云增速放缓，资本金投入Capex逐季度增加，推理需求已经相当大 这个季度微软Azure云的收入增长34%。增长的部分中，12%都来自AI，继续高于上个季度的11%，需求仍然大于供给；（英文原文为“Demandcontinuestobehigherthanouravailablecapacity.”）。 2025财年第二季度（日历年的4Q24）的指引略不及预期，营收预计为686 亿美金（预期为697亿美金），Azure增速放缓，预计同比增长为31%-32% （预期是季度环比持平），预计Azure云在25财年的下半年再加速，增速放缓还是因为微软缺少GPU，供给小于需求，（英文原文为“inH2,westillexpectAzuregrowthtoacceleratefromH1asourcapitalinvestmentscreateanincreaseinavailableAIcapacitytoservemoreofthegrowingdemand.”）。 数据中心的短期限制会在财年的下半年，日历年的2025上半年有所缓解。或许可以交叉验证英伟达的GPU大规模出货到云厂商建数据中心，部署集群大概发生在2025年上半年。AI贡献与上个季度占比接近。智能云的收入指引为256-259亿美金（预期为285美金）。下个季度AI的收入为25亿，所以年化收入runrate为100亿，收入全部来自推理，表明推理需求已经很大。 对于资本金投入Capex的指引，这个季度现金花到PPE上的共149亿美金。在云和AI相关支出中，大约一半用于长期资产，这些资产将在未来15年及以上支持货币化。其余的云和AI支出主要用于服务器，包括CPU和GPU。未来的指引是资本金投入Capex逐季增加（英文原文为“WeexpectcapitalexpenditurestoincreaseonasequentialbasisgivenourcloudandAIdemandsignals.”）。 图3：微软Azure云增速维持高位 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图4：微软资本金投入创季度新高 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.谷歌云的利润率大超预期，AI投资的回报正逐步显现 谷歌云2024年三季度的收入为114亿美金，同比增长35%，预期为28%，同时经营利润率为17%，上个季度为11.3%，2023年同期为3%；资本金投入Capex这个季度为130亿，符合预期的129亿；指引方面，2025年的指引目前只有显著增加（英文原话为“substantialincreases“）的定性指引，谷歌会在下个季度会给更多的指引。新的CFO上台，将对成本把控很重视，所以AI的投资回报比ROI或许仍将是长期最大的争论点； 这个季度谷歌对于AI投资的进展总体是很正面的： 1）“超过四分之一的谷歌新代码是由人工智能生成的，然后由工程师审查和接受”； 2）搜索领域或许在起变化，AIoverview让查询的硬件成本降低了90%以上，每个月用户已经达10亿；同时，AI让搜索更加精准，更能理解用户，从而跟相关用户联系到广告主； 3）关于新的搜索的货币化问题，管理层的指引是与原方式接近，否认了左右手互博的囧境； 图5：谷歌云GCP增速提速 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图6：谷歌资本金投入维持高位 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.Meta继续在AI领域发力，明确AI将加速核心业务发展 Meta本季度继续在AI领域发力。MetaAI有5亿月活，目前正在10万块H100芯片的集群上训练Lllama4，2025年年初发布；Meta或许是AIAgent概念最大的受益者之一，现在开始有眼镜的载体，能连接硬件软件，MetaAI也可以同时帮助创作者创作，增加广告主的广告相关性从而提升变现率，商业化方面扎克伯格还想帮助小企业，让小企业更好服务客户；AI驱动时长增加和视频推荐的改进，FB使用时长增加8%，INS增加6%，企业用AI转化率提升7%。如果从公司的发展动态来看，Meta的社交最早是起源于朋友的更新，后是算法推荐的创作者内容，未来是AI生成的摘要内容；除此之外CEO扎克伯克再次明确AI会加速核心业务，同时在未来几年产生强劲的ROI； 对于资本金投入，我们认为聚焦三个方面： 1）资本金投入Capex这个季度为92亿美金，部分资本支出受第三季度服务器交付时间的影响，费用将在第四季度支付。（英文原话为“Ourcapitalexpenditureswereimpactedinpartbythetimingofthirdquarterserverdeliveries,whichwillbepaidforinthefourthquarter.”）； 2）2024年全年的资本金投入Capex预期下限上修10亿，从370-400美金，上修至380-400美金，2025年给了定性的指引，资本金投入将显著增加。（英文原话为“Wecontinuetoexpectsignificantcapitalexpendituresgrowthin2025.weexpectasignificantaccelerationininfrastructureexpensegrowthnextyear”）； 3）资本支出仍然聚焦长期，且对投资回报比乐观，但也强调了投资灵活性。 （英文原话为“Weareveryoptimisticaboutthesetofopportunitiesinfrontofusandbelievethatinvestingnowinbothinfrastructureandtalentwillnotonlyaccelerateourprogress,butincreasethelikelihoodofmaximizingreturnswithineacharea.”）。 图7：Meta资本金投入Capex部分资本支出受第三季度服务器交付时间的影响，费用将在第四季度支付 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司名称 代码 收盘价（美元） 盈利预测（EPS美元） 2024E20