新三板的宠儿
梧桐树新三板·专业投研大数据平台 1 投资要点： 1、公司主营业务为股权投资，在管基金约81亿，资金来源以募集为主，收入来源以投后管理环节的项目管理费和投资退出后的收益分成为主。 2、公司基金2015年管理费收入为1.69亿，同比增长69%，收入来源更加多样化，管理报酬收入同比增加509.22%，公司营业成本主要为管理费用和营业税金及附加，业务扩张人工工资大幅上涨，净利润同比增加118.42%。 3、公司在PE的传统投资基础上积极布局，进入全投资阶段，投资行业主要包含“三大三新”六个领域。目前（截止2016年7月）在管的项目约153个，累计投资额为约39.80亿，估值为82.48亿，预期综合IRR为28.05%。 4、风险点：投资时间分散化(机会成本过高)，政策规范风险，投资存在退出风险。 目录 一、业绩回顾 .......................................................................................... 2 二、主营业务分析 .................................................................................. 4 1、投资阶段 ....................................................................................... 4 2、投资行业 ....................................................................................... 6 三、投资风险 .......................................................................................... 6 1、投资时间分散化 ........................................................................... 7 2、 投资行业分散化 ......................................................................... 8 3、 投资阶段的分散化 ..................................................................... 8 4、 退出风险 ..................................................................................... 9 5、 政策风险 ..................................................................................... 9 三、企业估值 .......................................................................................... 9 四、总结： ............................................................................................ 11 同创伟业（832793）：新三板的宠儿 ●●● 梧桐树新三板提供： 股权质押、老股转让董秘培训、商业路演企业研报、媒体宣传信用贷等专业融资服务 邮箱：kf@91otc.com 电话：18124196569 ●●● 梧桐树新三板·专业投研大数据平台 2 研报正文： 同创伟业主营业务为股权投资，在管基金81亿，资金来源以募集为主，有少量的自有资金投入。经营分为四个环节：私募募资、项目投资、投后管理、投资退出，收入来源以投后管理环节的项目管理费和投资退出后的收益分成为主。 同创伟业的投资组织架构主要为有限合伙私募基金，由普通合伙人GP和有限合伙人LP组成。同创伟业的LP主要为高净值人群、机构投资者、家族企业、上市公司、政府引导基金等。架构图如下所示： 一、业绩回顾 同创伟业净利润取决于公司的主营业务收入和成本。 首先判断该公司主营业务收入，即：管理费和收益分成。 2013——2015年主营业务如下图所示： （单位：万元） 梧桐树新三板APP 梧桐树新三板·专业投研大数据平台 3 从报表我们可以看出： 1、截止到2015年同创伟业的基金管理费收入为1.69亿，较2014年同比增长69%，主要是因控股股东将其作为管理人的四支在管基金转由公司进行管理并收取相应的管理费和管理业绩提成，同时公司新设立两支基金并开始收取管理费，2014年9月份设立的美元基金只收取了三个月的管理费，在2015年收取全年的管理费； 2、收入来源更加多样化，项目管理报酬收入同比增加509.22%；并且开始拓展业务范围，增加在二级市场投资； 3、由于企业处于初创阶段，收入仍然以基金管理费收入为主，随着企业的投资项目到期，企业业绩将逐步得到释放，收益分成将会得到显著提高。我们将同创伟业的基金管理规模及综合收益率同九鼎投资和中科招商进行对比，发现同创伟业退出基金的综合收益率要更高。如下图所示： 基金管理规模内生于基金综合收益率，因此，一个私募基金综合收益率越高，其管理规模的成长性就越大。可见，同创伟业是一个非常具有成长性的企业。 接下来判断企业的营业成本，如下图所示：（单位：万元） 从报表可以看出企业的营业成本主要为管理费用和营业税金及附加，2015年管理费用占营业总成本的90%。管理费用较2014年同 梧桐树新三板·专业投研大数据平台 4 比增加112.24%，主要是因控股股东及实际控制人将其在管基金转由公司进行管理，承继了在管基金的有关协议和业务，并承继了同创投资人员，因此员工工资及相关费用大幅增长，由1,956万增加到5,211万。 最后考察企业的净利润，净利润如下图所示：（单位：万元） 2015年相比2014年利润增加4,554.76 万元，同比增加118.42%。主要源于基金管理规模的扩张，导致管理费用收益增加，以及拓展经营范围，增加二级市场的投资，扩大收入来源。在过去三年企业的经营业绩得到了飞速发展，是一个极具潜力的成长性企业。 可见，企业历史业绩非常出色，那该企业未来能否延续过去的发展呢？接下来我们就企业的主营业务进行分析，确定其将来的经营收益和经营风险。 二、主营业务分析 同创伟业的主营业务为股权投资，接下来我们从投资阶段和投资行业两个角度，对其投资收益的可持续性进行分析。 1、投资阶段 该企业在PE的传统投资基础上积极布局，进入全投资阶段：天使投资、VC投资、PE投资、新三板基金、并购投资特殊机遇投资、二级市场投资，贯穿企业的各个发展阶段。 梧桐树新三板·专业投研大数据平台 5 同创伟业2015年6月披露：现有在管基金15支，正在募集的基金6支，从各基金所占比例，企业已实现全产业链投资，分散了市场波动对收益造成的影响。2015年以来由于二级市场波动，IPO退出越来越难，传统 Pre-IPO 投资模式面临退出困境，鉴于同创伟业的投资介于企业发展的各阶段，且大部分投资集中于PE、VC阶段，能提前揽入优质项目，有效分散了市场波动风险。在管基金投资如下图所示： 梧桐树新三板·专业投研大数据平台 6 2、投资行业 投资行业主要包含“三大三新”六个领域：大健康（含生物医药、医疗器械、医疗服务等）、大信息（含TMT、消费电子、移动互联网）、大消费（含现代农业、现代服务业、文化创意等）及新能源（含节能环保、清洁能源等）、新材料、新工业（含高端制造业）。公司目前在管的项目约153个，累计投资额为约39.80亿，估值为82.48亿，预期综合IRR为28.05%。 随着三年内同创伟业大部分项目到期，业绩将逐步得到释放，业绩分成在收入占比中将逐步得到提高，净利润将稳步增加。 三、投资风险 因私募机构本身投资特点，使其具备先天的避险优势。私募机构的投资周期一般较长，因此，可以规避经济小周期；其次，PE基金来源多为长期股本金，流动性较弱，投资者多为保守型；最重要的是，私募机构可利用资产组合，将投资分散化，降低投资组合风险。 梧桐树新三板·专业投研大数据平台 7 投资项目组合对收益帮助有多大，取决于特定投资和其他投资之间如何联动。如果两项投资之间的额相关系数较低，将这两项投资放在同一个投资组合中，整体收益的波动性就会降低。而该企业在时间、行业、资产类别、地理区域上实现分散化投资，有效降低了投资风险。 1、投资时间分散化 私募股权在进行股权投资后，这些投资常常持有5到10年，投资人在某一特定年份将资本投入基金，在资金被占用的情况下，会面临接下来几年的经济环境和其他投资机会，因此，将投资时间分散化能有效降低经济环境波动产生的风险和抓住未来出现的投资机会。下图为同创伟业的投资时间表，从中可看出该企业有效的实现了投资时间的分散化。 梧桐树新三板·专业投研大数据平台 8 2、 投资行业分散化 投资行业包含“三大三新”等六个领域：大健康、大信息、大消费及新能源、新材料、新工业。各个行业之间相关性较低，有效避免了因某一行业的波动对投资收益产生影响。下图为该企业的投资布局。 3、 投资阶段的分散化 实现了全产业链的投资，但主要是以PE、VC投资为主，更加关注企业未来的盈利和内在价值，提前揽入优质项目，有效降低了二级市场波动产生的风险，分散了市场波动风险。 经测算，同创伟业的贝塔系数只有0.3。同创伟业的投资组合有效降低了系统性风险。 接下来我们从投资退出风险、政策风险这几个角度对该企业投资风险进行分析。 梧桐树新三板·专业投研大数据平台 9 4、 退出风险 截止到2015年6月，在管基金已完成退出项目为29个，占比为15.93%，项目退出率高于九鼎投资和中科招商。项目的退出方式主要为：IPO退出、并购退出、新三板退出、回购退出。其中IPO退出13个，回购退出13个，并购退出2个，新三板退出1个，已经形成多元化的退出渠道，主要以“IPO+企业回购+A股并购+新三板”退出为主。 5、 政策风险 2016年全国股转系统发布《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，其中规定“管理费收入+业绩报酬之和须占收入来源的80%以上”，限期一年整改，否则面临被摘牌风险。这些政策对私募行业产生非常大的影响，私募企业股价纷纷走低，主要是因大部分私募企业都不符合这项规定，私募企业面临着很大的政策风险。但是同创伟业“管理费收入+业绩报酬”占收入的88.76%，受这项政策影响有限。因此，同创伟业将来既可以向金控企业转型，也可继续将自己定位于私募。但现在新三板其它大部分私募企业的选择则是极其有限。 以上综述，我们可以看出同创伟业无论是在投资收益，还是风险把控上，都是一个业绩出众的企业。接下来我们用超额回报模型对其进行估值。 三、企业估值 公司的价值可以被定义为下述两项的加总额：当前已投入公司的资本、公司预期在未来创造的超额回报的现值。 梧桐树新三板·专业投研大数据平台 10 主要原理为：投资回报率高于市场回报率时，其股权市场价值会高于股权面值；当投资回报率低于市场回报率时，其股权市场价值会高低股权面值。接下来我们依据此模型对同创伟业进行估值。预期超额回报现值为： 首先我们计算企业的股权成本： 国债收益率为2.4%，贝塔值为0.3，普通股回报率为6.3%，因此可得股权成本为3.57%。 因私募的投资周期的影响，每年利润变化较大，因此，我们将其最近三年的股权回报率求平均值，得到平均ROE为19.18%。 梧桐树新三板·专业投研大数据平台 11 利用超额回报模型测算其股价，当ROE为19.1
