中国大唐可再生能源 （1798.HK，HK $ 1.57，中性[V]，目标价HK $ 1.5）中国公用事业部门----------------------------------------------- -------------------------------------------长期留在政策宠儿中，但配对交易可能对表现欠佳的子行业有用CFA戴戴（Dave Dai）/研究分析师/ 852 2101 7358 / dave.dai@credit-suisse.com马然/研究分析师/ 852 2101 6653 / ran.ma@credit-suisse.com●在过去的三个月中，废物/风/天然气/ IPP的表现远胜于我们的投资论点。但是，由于后两个部门的政策悬而未决，我们认为短期内不会出现绩效差距。●在污染压力的推动下，废物与风能在未来几年将保持投资周期的上升，我们认为将推出其他政策是主要的催化剂。同时，国家发改委关于天然气价格上涨和实施成本加成模型的建议，给天然气分销商和独立发电企业带来了近期不确定性。●就估值而言，风能运营商比废物转化为能源的运营商和天然气分销商要少得多。 IPP的交易价格低于历史均值，但这可以通过保证金不确定性和缺乏长期增长来证明。●在我们进一步明确电力/天然气定价之前，我们建议投资者在政策宠儿（废物和风能）上保持长期投资。配对交易可能适用于表现不佳的板块：长期CRP /短期HNP和长期BJE /短期ENN。图1：过去三个月中子行业的表现150%140%130%在2013财年业绩（未来几周）内； （2）有关电网投资时机的更多详细信息（可能是2014年第二季度）； （3）明确关税调整（2014年第2季度/第3季度），以回应国家发改委的最新提案草案，我们认为对此降价为时尚早。我们认为，这些催化剂应支持我们的观点，即风能正进入一个多年投资周期，且下行风险有限。尚未完全购买Gas / IPP，为时过早。根据上周的提案草案，国家发改委可能最终执行2012年12月引入的成本加成机制，并继续提高非居民用户的城市门天然气价格。尽管我们同意市场为降低IPP关税和天然气价格上涨做好了准备，但实际调整幅度仍可能继续作为两个子行业的短期负担。此外，在最近两个月的PMI疲软之后，投资者应密切关注未来几个月的中国工业活动，这可能会影响电力需求和天然气需求（尤其是工业客户）。Wind仍然提供引人注目的估值。就估值而言，风能运营商比废物转化为能源的运营商和天然气分销商要少得多。 IPP的交易价格低于历史平均水平，但这可以通过保证金不确定性和缺乏长期增长来证明。图2：我们研究范围内的股票的1200万远期市盈率估值WTE *风电IPP当前估价19.8倍11.8倍18.2倍6.8倍120%110%100%90%80%12月13日1月14日2月14日3月14日WTE风电IPP历史的意思12.3倍14.1倍13.4倍9.2x平均+ 1std 15.4x 19.4x 15.9x平均13.7倍-1std 9.2倍8.8倍13.4倍4.6倍资料来源：彭博社，瑞士信贷（Credit Suisse）估计。其中包括的所有股票均在瑞士信贷范围内，并且WTE仅由中国光大国际衡量IPP /气体的两对交易思路。我们继续将行业的先后顺序评为：WTE，风能，天然气和IPP。排名前两个的四个行业分别是：CEI，LYP，CSG和HDF。尽管如此，还是有资料来源：彭博社。其中包括的所有股票均在瑞士信贷范围内，并且WTE仅由中国光大国际衡量四个公用事业子行业之间存在巨大的绩效差距。在过去的三个月中，垃圾发电（WTE，上涨44％）和风能（上涨15％）的表现大大超过了天然气（上涨8％）和IPP（下跌13％）。这与子行业的啄食订单是一致的（请点击此处查看我们的启动报告：警告！分歧于2014年开始）。我们认为，政策的影响发挥了主要作用，废物能源和风电场运营商继续受益于政府对替代能源的大力支持。尽管人们一直鼓励将天然气作为煤炭的主要替代品，但高估值和利润的不确定性可能限制了业绩。WTE / Wind的关键催化剂。虽然WTE行业（由CEI衡量）因市场对强劲的行业上行周期的更好接受而被重新评估，但还有其他催化剂支持估值和业务上行。 正如我们最近强调的那样（单击此处），中国要求更高的排放标准（当前正在审查中）可能会逐步淘汰现有的低效项目，并为中电国际的设备业务带来机遇，甚至带来直接的并购机会。 对于风电运营商而言，可能的催化剂应包括：（1）公司未来的资本支出指南这两个表现不佳的行业仍然有机会。 基于收益增长差距和CRP对其风能业务的潜在重估，我们继续建议IPP对交易（长CRP / HNP短）（请单击此处以获取基本原理）。 考虑到利润率的不确定性，我们还认为长BJE /短ENN可能会在未来几个月内为天然气行业服务。 BJE在FY14E P / E的估值与ENN相似（但FY15E便宜），同时提供更好的盈利前景。 在大幅度压缩利润的空头情况下，BJE可以通过政府加强的通过（例如电力和供暖，占2014财年天然气总销量的80％）得到更好的保护。 此外，BJE的连接收入也更安全（接近零暴露，而ENN在FY14E中占毛利润暴露的37％），这与房地产市场的新起点有关。图3：估值比较表密码鼠TP上升空间P / E（x）14E 15EP / B（x）14E 15E产率（％）14E 15E。每股收益复合年增长率13-15ECRP 0836.HK O 22.00HNP 0902.HK U北京（BJE）0392.HK O 78.00 ENN 2688.HK U 40.00(%)资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析人员认证以及非美国分析人员的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。2014年3月10日亚洲日报-页6.4022%-3%7.8 6.67.9 7.51.2 1.11.1 1.04.0 4.86.3 6.711.2-7.2 之10-6%-24%20.1 15.220.7 19.01.9 1.73.8 3.31.5 2.01.2 1.624.712.5提及的公司（价格截至2014年3月10日）北京企业控股（0392.HK，HK $ 73.65，跑赢大市，目标价HK $ 78.0） 中国大唐可再生能源 （1798.HK，HK $ 1.57，中性[V]，目标价HK $ 1.5）中国燃气控股有限公司2（0384.HK，HK $ 12.34，落后大市，目标价HK $ 8.0）华润燃气（1193.HK，HK $ 25.7，跑赢大市，目标价HK $ 27.0）华润电力控股（0836.HK，HK $ 18.1，跑赢大市，目标价HK $ 22.0）中国顺天绿色能源公司（0956.HK，HK $ 3.47，跑赢大市，目标价HK $ 4.17）大唐国际发电有限公司（0991.HK，HK $ 2.98，中性，目标价HK $ 3.52）恩恩能源控股有限公司（2688.HK，HK $ 52.45，跑输大市，目标价HK $ 40.0）华电富新能源股份有限公司（0816.HK，HK $ 4.26，跑赢大市，目标价HK $ 5.2）华能国际电力有限公司（0902.HK，HK $ 6.59，落后大市，目标价HK $ 6.4）华能新能源股份有限公司（0958.HK，HK $ 3.59，优于大市[V]，目标价HK $ 4.05）龙源电力（0916.HK，HK $ 9.63，跑赢大市，目标价HK $ 12.6）重要的全球披露披露附录我，CFA戴夫戴（Dave Dai）证明：（1）本报告中表达的观点准确反映了我对所有标的公司和证券的个人观点；（2）我的薪酬中没有，有或将有任何直接或间接关系对本报告中表达的具体建议或观点。北京控股有限公司（0392.HK）三年价格及评级历史0392.HK收盘价目标价 日期（HK $）（HK $）评级2011年4月1日42.30 55.80 O11年4月28日41.60 R2011年5月6日42.20 55.80 O2011年9月1日2012年4月1日47.35 54.102012年5月21日2012年7月13日48.00 57.002013年3月28日59.80 65.002013年11月27日星号表示开始或假设覆盖范围。绩效39.8052.50REST RICT ED中国大唐新能源（3798.HK）三年价格及评级历史42.5555.801798.HK收盘价目标价 日期（HK $）（HK $）评分 日期（HK $）（HK $）评分2014年3月3日3.45 4.05 O *67.8078.00**绩效龙源电力（0916.HK）三年期价格及评级历史表现不佳（U）：2013年3月8日1.72 1.72 N2013年3月25日1.55 1.652013年11月27日2012年12月17日13年3月12日6.51 7.08 N欧盟中国燃气控股有限公司（0384.HK）三年价格及评级历史0384.HK收盘价目标价 日期（HK $）（HK $）评分11年8月17日 日期（HK $）（HK $）评分2014年3月3日3.45 4.05 O *1.471.50**在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*相符。表现不佳（U）：在接下来的12个月中，该股票的总收益预计将低于相关的基准*。 中国大唐可再生能源 （1798.HK，HK $ 1.57，中性[V]，目标价HK $ 1.5）中国燃气控股有限公司3（0384.HK，HK $ 12.34，落后大市，目标价HK $ 8.0）2013年11月27日9.94 8.00 U *2012年12月17日绩效欧盟联合国ERP ERP华润燃气（1193.HK）三年价格及评级历史5.355.701193.HK收盘价目标价 日期（HK $）（HK $）评分2014年3月3日3.45 4.05 O *11年8月24日*在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*相符。表现不佳（U）：在接下来的12个月中，该股票的总收益预计将低于相关的基准*。 日期（HK $）（HK $）评分2013年11月27日22.90 27.00 O *2012年12月17日绩效欧盟华润电力控股（0836.HK）三年价格及评级历史0836.HK收盘价目标价 日期（HK $）（HK $）评分 日期（HK $）（HK $）评分2014年3月3日3.45 4.05 O *13.16 18.05 O*在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*相符。表现不佳（U）：在接下来的12个月中，该股票的总收益预计将低于相关的基准*。13年3月19日22.65 23.002013年4月11日23.90 28.002012年12月17日星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效星号表示开始或假设15.2018.250956.HK收盘价目标价17.0619.00 日期（港元）（港元）评级2014年3月3日3.49 4.17 O *星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效 日期（HK $）（HK $）评分2014年3月3日3.45 4.05 O *18.7822.00**在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*相符。表现不佳（U）： 中国大唐可再生能源 （1798.HK，HK $ 1.57，中性[V]，目标价HK $ 1.5）中国燃气控股有限公司4（0384.HK，HK $ 12.34，落后大市，目标价HK $ 8.0）11年8月30日2.08 2.95牛2011年10月26日1.96 2.65*在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*相符。表现不佳（U）：2012年8月22日2012年10月3日2.61 3.302012年12月17日2013年11月27日星号表示覆盖范围的开始或假设。