论牧原的崛起：中国的牧原，时代的宠儿！

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 35.69 元 目标价格（人民币）： 54.70-59.30元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 602.09 总市值(百万元) 41,345.56 年内股价最高最低(元) 35.69/22.78 沪深300指数 3795.75 深证成指 10659.01 相关报告 1.《牧原股份公司点评》，2017.8.24 2.《牧原股份有望冲击720亿市值-牧原股份有望冲击720亿市值》，2017.8.23 3.《出栏超预期有迹可循，业绩增长指日可待-牧原股份公司深度研究》，2017.8.2 周莎 分析师 SAC执业编号：S1130517080005 (8621)60230241 zhousha＠gjzq.com.cn 论牧原的崛起：中国的牧原，时代的宠儿！ 公司基本情况(人民币) 项目 2015 2016 2017E 2018E 2019E 摊薄每股收益(元) 1.153 2.246 2.653 4.173 6.072 每股净资产(元) 6.81 5.48 7.56 12.12 18.81 每股经营性现金流(元) 1.77 1.24 2.95 4.48 7.11 市盈率(倍) 40.83 10.36 12.72 8.09 5.56 行业优化市盈率(倍) 28.92 28.92 28.92 28.92 28.92 净利润增长率(%) 642.97% 289.68% 32.37% 57.29% 45.51% 净资产收益率(%) 16.92% 41.01% 39.31% 38.59% 36.17% 总股本(百万股) 516.87 1,033.75 1,158.46 1,158.46 1,158.46 来源：公司公告、国金证券研究所、聚源数据 投资逻辑  高要求下的牧原模式成就自我。 2017年散户的退出速度令人惊叹，就连不同模式下的企业之间也大相径庭。2017年上半年，牧原累计出栏生猪295万头，去年同期不过115万头，净增180万头。温氏上半年共出栏生猪900万头，去年同期810万头，仅净增90万头，只有牧原的一半。这都是因为温氏赖以生存和扩张的肥沃土壤——优质“合作农户”成为稀缺资源，使得“公司+农户”模式的扩张成本极高，进而失去其优越性。而牧原的体系是封闭的，只要资金到位，拿地、建厂、招人、培训、装母猪、养肥猪，循环往复。这其中的难点在于管理的边际，随着规模越来越大，管理的难度也随之提升。由于生物性资产在总资产中的占比极高，对于技术和管理的高要求成为这种模式最强的护城河，而这也是牧原能够成功的主观因素。  成本控制文化深入骨髓，资金涌入迅速扩张。始于15年的超长猪周期带来的盈利快速累积，为公司随后的产能爆发埋下伏笔。而在过去的20年，制约牧原发展的唯一掣肘就是资金。牧原在过去的20年却依靠着每年剧烈波动的猪价和从零开始积累的出栏量赚取微薄的盈利，不可能具有快速扩张的资本。在强周期行业中的企业首先要能活下来，还要尽量避免亏损。成本控制的重要性深入企业创始人的骨髓，牧原作为全行业成本最低的佼佼者，长期享受高于行业平均的超额收益。自2009年以来，牧原的平均ROE和销售净利率高达34.9%和21.7%，超过格力电器和万科。独特的全程自繁自养一体化饲喂模式保证公司拥有最低的种猪繁育、饲料加工、育肥管理等综合成本。  坚持走自己的路，时机成熟迎来爆发。10年甚至5年前，温氏的“公司+农户”适合中国国情的生猪养殖模式，成就了温氏今天接近2000万头的生猪出栏体量，但今天的企业已经错过了“公司+农户”快速扩张的黄金时期。而牧原20年来坚持走自己的路，独特的全程自繁自养一体化饲喂模式保证公司拥有最低的种猪繁育、饲料加工、育肥管理等综合成本，虽然在前19年发展速度很慢，但是如今时机成熟方迎来爆发。 投资建议与估值  预计2017/18/19年公司出栏量为777/1200/1600 万头不变，归母净利30.7/48.3/70.3 亿元，给予18 年13-15 倍PE，目标价54.7-59.3 元，具02004006008001,00020.2323.9027.5731.2434.91160 829161 129170 228170 531人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 牧原股份 国金行业 沪深300 2017年08月28日 牧原股份 (002714.SZ) 农林牧渔 评级：买入 维持评级 公司研究 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 有44%-56%的空间，基于猪肉价格的预期变好，在保持出栏量预期不变的情况下，我们调整了公司的盈利预测。维持公司买入评级。 风险  进口猪肉大幅增加、突发大规模不可控疫病、产能扩张不达预期。 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、超长猪周期下的养殖户：两极分化 ........................................................... 4 二、牧原模式成就自我，成本控制保驾护航 .................................................... 4 1、高要求下的牧原模式成就自我 ................................................................ 4 2、成本控制文化深入骨髓，资金充沛扩张迅速。........................................ 5 三、坚持走自己的路，成为时代的宠儿 ........................................................... 6 投资建议 ........................................................................................................ 6 风险提示 ........................................................................................................ 6 图表目录 图表1：能繁母猪存栏 ...................................................................................... 图表2：能繁母猪价格 ...................................................................................... 图表3：能繁母猪存栏与仔猪生猪价格比 .......................................................... 图表4：公司出栏量与同比变化 ........................................................................ 图表5：牧原生猪育种体系 ............................................................................... 图表6：公司采用自育自繁自养大规模一体化经营模式 ..................................... 图表7：养殖成本拆分及下行空间..................................................................... 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、超长猪周期下的养殖户：两极分化  猪价终究逃脱不了暴涨暴跌的宿命，能繁母猪决定猪价的理论在公元2017年被彻底颠覆。超长猪周期下的冰火两重天还在延续：一面是猪价上涨时被迫拆迁，下跌时又唯恐避之不及的散户们；另一面是野蛮扩张的牧原股份，世人皆望其项背。我们从未见过一个周期性行业的从业者之间有如此大的行为差异。不禁唏嘘，生猪养殖真的是一个周期性行业吗？ 图表1：能繁母猪存栏 图表2：能繁母猪价格（元/公斤） 来源：wind、国金证券研究所 来源：wind、国金证券研究所 图表3：能繁母猪存栏与仔猪生猪价格比 来源：wind、国金证券研究所 二、牧原模式成就自我，成本控制保驾护航 1、高要求下的牧原模式成就自我  2017年散户的退出速度令人惊叹，就连不同模式下的企业之间也大相径庭。与牧原的迅速扩张形成鲜明对比的是，去年猪价高点时蠢蠢欲动的大-300%-200%-100%0%100%200%300%3,0003,5004,0004,5005,0005,5002009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/01生猪存栏:能繁母猪（万头） 环比增减 -3%-2%-2%-1%-1%0%1%1%2%2%3%3%252729313335373941能繁母猪价格 环比变化 11.21.41.61.822.22.42.62.833,500.003,700.003,900.004,100.004,300.004,500.004,700.004,900.005,100.005,300.00能繁母猪存栏（万头） 仔猪生猪价格比（右） 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 部分企业今年都偃旗息鼓了。2017年上半年，牧原累计出栏生猪295万头，去年同期不过115万头，净增180万头。温氏上半年共出栏生猪900万头，去年同期810万头，仅净增90万头，只有牧原的一半。 图表4：公司出栏量与同比变化 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 出栏量（万头） 37.1 35.9 60.98 91.76 130.68 185.9 191.9 311.4 777 1200 1600 同比 -3% 70% 50% 42% 42% 3% 62% 150% 54% 33% 来源：公司年报、国金证券研究所  牧原的逆袭源于时代的变迁。中国的社会经济发展到某个特定的阶段使得牧原重资产模式的优越性凸显出来。城镇化和工业化的快速推进导致闲散的土地和人工越来越稀缺，换句话说，温氏赖以生存和扩张的肥沃土壤——优质“合作农户”成为稀缺资源，这使得“公司+农户”模式的扩张成本极高，进而失去其优越性。  而牧原的体系是封闭的，只要资金到位，模式复制相对简单，拿地、建厂、招人、培训、装母猪、养肥猪，循环往复。这其中的难点在于管理的边际，随着规模越来越大，管理的难度也随之提升。由于生物性资产在总资产中的占比极高，对于技术和管理的高要求成为这种模式最强的护城河，而这也是牧原能够成功的主观因素。但这并非不可逾越的鸿沟，没有牧原，也一定会有另一家企业成功，牧原很幸运的成为了时代的宠儿。 图表1：牧原生猪育种体系 图表2：公司采用自育自繁自养大规模一体化经营模式 来源：公司官网、国金证券研究所 来源：公司官网、国金证券研究所 2、成本控制文化深入骨髓，资金充沛扩张迅速。  为何从2016年开始，重资产的牧原扩张速度比轻资产的温氏还快？缘由在于牧原资金的积累涌入。14年初上市的红利被低迷的猪周期所掩盖，但终究无法阻止随