申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 首次覆盖报告 时代的宠儿 踏实的老兵 ——滨江集团（002244.SZ）首次覆盖报告 房地产/房地产开发 投资摘要： 深耕地产板块30年，贯彻以品质及客户优先的理念，通过稳健踏实的经营，形成区域领先的产品力品牌和口碑，在行业下行期实现销售拿地排名逆势上升。 时代的宠儿：与地产新时代契合的优质房企  改善需求成为主力，需求向品质型房企倾斜：观察40座一二三线城市，三房四房占比提升，改善需求逐步成为主力，利好熟悉改善产品的品质型房企。  改善型项目打造需要公司整体经营盈利模式的支持，高周转房企主打刚需路线，短期内难以转身：缺少产品与品牌力积累，客户认知度难以短期建立；以资金高周为核心，对项目的经营理解能力不足，难以驾驭改善产品；公司既有资产负债表已在本轮周期受损，资金沉淀在不良项目内，腾挪需时间。  从产品与经营两端识别符合改善需求的房企，滨江一马当先：公司均价大幅领先，品质为行业龙头，负债率处于第一梯队，有充足的扩张空间。 踏实的老兵：稳步发展造就全方位闭环的经营优势  拿地规模逆势上行，毛利水平提升：土储高度集中在深耕杭州及浙江省，对获取项目有深刻理解，提升研判准确性确保盈利；2022Q3获取土地规模逆势上行，1-9月位列房企TOP7，较去年提升6名，获取土地权益比例提升，土地市场热度下降后毛利率改善明显，销售盈利提升空间充足；  融资成本创新低：2022H1公司平均融资成本由4.9%降至4.7%，为历史最低位；金融机构认可来源于：①安全的债务水平，三道红线持续维持绿档；②良好的债务结构，2022H1银行贷款占比达78.3%，到期债务结构保持稳定，偿债节奏平缓；③强大的经营能力及项目资质，项目多位于高能级城市，可实现快速去化，实现资金回笼。  经营效率领跑行业，持续提升：①产品力获市场认可，2020、2021年蝉联杭州、浙江省房企产品力桂冠；②深耕战略实现紧运营节奏，2018年以来拿地到开盘时间持续缩减，处于市场领先水平，实现快速开盘并回笼资金；③费用管控领跑行业，深耕策略下，团队管理半径有效扩大，人均销售额领跑行业，费率处于行业顶尖水平。  销售排名创新高，依托产品力、稳定的深耕市场、强大的产品口碑，销售业绩已实现同比回正：2022Q3销售排名由2021年同期的35名提升至16名，TOP20房企中唯二1-9月实现权益销售额同比转正的房企；依托产品口碑、杭州及浙江省活跃的商品房需求以及公司在当地强大的市场影响力，公司销售表现逆势上行，开盘去化率领先杭州市场平均水平。  内部优势结合外部机遇，公司迎来最佳发展机遇：①能如滨江集团一般将产品、融资、销售、经营全方位打通，并形成互相促进的正向经营循环的房企少之又少，如滨江般依靠管理及产品立身的房企少之又少；②从销售拿地两端观察，如滨江一般在2022年实现双向逆势上行房企少之又少，短期来看公司行业站位有较大上行空间；③中长期来看，行业格局出清后，除少数头部房企外公司少有对手，竞争烈度下降广阔天地大有可为。 财务分析：业绩增长预期稳定 财务指标健康安全  营收增速受结算影响，出现负增速和低增速，三季度大幅改善，年内有望持续回升，联营公司投资收益大增，利润规模同比大幅增长：2022Q3营收198.69亿元，同比-18.69%，归母净利润20.56亿元，同比+55.21%；  毛利率行至历史低位，归母净利润率逆势上行，盈利能力中期将改善：2022Q3毛利率16.65%，为近期低位，归母净利率10.35%，较2021年同期提升4.9pct，高地价项目结算完成后，公司盈利能力有改善空间；  预收款持续增厚， 2022Q3预收款共1312亿，同比增44.7%，与前一年营收比值由2021年同期3.17提升至3.45，未来业绩兑现具有充足提升空间。 投资建议：我们预测公司2022-2024年净利润分别为38.4、43.2、56.6亿元，年复合增长率23.2%。给予公司2023年10倍PE估值，对应股价13.9元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：商品房市场复苏不及预期，深耕区域市场销售下行，规模扩张导致经营效率下降，盈利预测中假设偏离真实情况的风险。 评级 买入（首次） 2022年11月14日 曹旭特 分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 翟苏宁 研究助理 SAC执业证书编号：S1660121100010 zhaisuning@shgsec.com 交易数据 时间2022年11月14日 总市值/流通市值（亿元） 291/337 总股本（万股） 311,144.39 资产负债率（%） 83.7 每股净资产（元） 7.03 收盘价（元） 10.84 一年内最低价/最 高 价（元） 3.88/12.96 公司股价表现走势图 资料来源：wind ，申港证券研究所 -50%0%50%100%150%200%250%2021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/10滨江集团沪深300 滨江集团（002244.SZ）首次覆盖报告报告 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 38 证券研究报告 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 28,596.80 37,976.36 46,032.05 53,777.65 68,687.86 增长率（%） 14.60% 32.80% 21.21% 16.83% 27.73% 归母净利润（百万元） 2,327.65 3,027.33 3,844.98 4,315.04 5,666.03 增长率（%） 42.69% 30.06% 27.01% 12.23% 31.31% 净资产收益率（%） 12.67% 14.71% 16.20% 15.95% 18.05% 每股收益(元) 0.75 0.97 1.24 1.39 1.82 PE 14.45 11.18 8.77 7.82 5.95 PB 1.84 1.64 1.42 1.25 1.07 资料来源：公司年报，公司半年报，申港证券研究所 滨江集团（002244.SZ）首次覆盖报告报告 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 38 证券研究报告 内容目录 1. 公司介绍：稳扎稳打的行业优等生 .......................................................................................................................................... 5 1.1 30年稳中求进 夯实经营内功 ......................................................................................................................................... 5 1.2 股东持续增资 管理层经验丰富 ...................................................................................................................................... 6 2. 时代的宠儿：与地产新时代契合的优质房企 ............................................................................................................................ 7 2.1 地产新时代：拥抱改善性需求 ....................................................................................................................................... 7 2.2 改善性需求非所有房企的礼物：从房企经营模式看改善性需求机遇 .............................................................................. 9 3. 踏实的老兵：稳步发展造就全方位闭环的经营优势 ............................................................................................................... 13 3.1 从项目到公司，盈利如何体现？ .................................................................................................................................. 13 3.2 拿地：项目研判精准，持续获取优质土地 ................................................................................................................... 14 3.2.1 土地研判：聚焦深耕区 土地研判精准 .............................................................................................................. 14 3.2.2 土地获取：取地规模名列前茅 优质土地提升盈利空间 ..................................................................................... 14 3.3 融资：公司及项目资质双优 融资成本创新低 ............................................................................................................... 16 3.4 经营：深耕策略结果 经营高效率显现 ......................................................................................................................... 18 3.4.1 产品设计：标准化产品覆盖各类需求 高品质获市场认可 .................................................................................. 18 3.4.2 运营能力：深耕战略强化经营动作 项目运营节奏行业领先 .............................................................................. 20 3.4.3 费率管控：三费领跑行业 多因素打造高效经营能力 ......................................................................................... 21 3.5 销售：优质产品匹配优质市场 销售表现行业领先 ........................