本周债市修复走强，各期限利率均有一定程度下行。10年国债小幅下行1.3bps至2.14%，30年国债累计下行4.3bps至2.32%。信用债利率同样明显下行，3年和5年AAA-二级资本债收益率本周分别下行9.8bps和5.5bps至2.22%和2.35%。1年AAA存单也显著下行4.7bps至1.91%。
债市走强的背后是资金回落，央行加大对流动性的关注并创设新的工具增加流动性投放。跨月过后，资金回落，R007从上周的1.9%附近下降至1.76%，R001更是下降至1.48%。央行本周创设买断式回购，并进行了期限6个月的5000亿回购操作，实现了对应规模的流动性投放。
资金供需也将有利于近期资金改善。新增政府债券供给压力已经非常有限，年内净增额不足7000亿。后续可能较大规模发行的置换隐债的地方债，实际上并不带来净增融资。随着债务置换，信贷需求或有进一步收缩。央行增加对大行流动性的关注，也将帮助市场稳定对资金的预期。
近期存款回表或将告一段落，后续非银资金或逐步恢复，这将改善流动性和分层状况。股市结束单边快速上涨，预计资金流入股市节奏也将转为平稳。存款利率调降之后，存款相对于理财和货基优势下降，货基和理财更高的收益将吸引存款资金外流。
预计12月中之前资金状况有望逐步改善，资金价格回落将对短端带来更为确定性的机会。年内资金状况预计将保持宽松状况，资金价格的下降将为短端利率打开空间。如果R007下降至1.6%-1.7%左右，1年AAA存单有望下降至1.8%-1.9%水平。当前加杠杆增配短债是更为占优的策略。
对于长债来说，虽然近期再度走强，但空间的打开可能仍然需要等待。资金的宽松和股市震荡确实缓解了长债调整压力，超长债利率出现较为明显的下行。但在广谱利率下行环境下，特别是存贷款利率持续下调环境下，长债利率调整空间有限。同时，未来政策的不确定性以及短期经济基本面的走强约束了利率的下限。
对增量政策的预期并不确定。稳增长政策发力期，考虑到明年经济更为依赖内需，拉内需的政策需要更大程度的发力。政策的力度以及政策组合的不同都会对债市产生不同影响。近期基本面走强，10月制造业PMI重回荣枯线以上，也会约束利率的下行空间。
从时点来看，美国大选情况、美联储降息与否以及人大常委会召开都可能对长端利率产生影响。更为重要的是确定明年增量政策的年底中央经济工作会议。即使下周不确定性落定后长端有一定幅度的下行，但考虑到明年政策尚未落定，利率下行空间或难以打开。这个月总体可能维持震荡态势。
继续认为短端资产加杠杆性价比更高，长债或保持震荡。随着股市单边大幅上涨的结束，以及存款利率新一轮的下降，非银资金流出压力将有所缓和。后续政府债券发行节奏将有所放缓，央行也将加强对资金的调控。因此短端利率有望逐步下降，短债资产加杠杆具备更高性价比。政策预期不稳定情况下，长债或维持震荡态势，延续对10年国债短期2.05%-2.2%震荡区间的判断。
风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。
