积极布局外贸航线，享受高运价弹性

投资要点 事件：公司前三季度实现营业收入] 6.8亿元，同比增长1.47%，实现毛利1.38 亿元，毛利率为20.3%，较2023年同期上涨10.1pp。前三季度期间费用率合计为16.6%，综合影响下，公司前三季度实现归母净利润0.82亿元，同比大幅上涨954.45%。 全国规模领先的干散货船东。2023年公司自营船舶运量逾2000万吨，根据交通运输部公布的《中国航运发展报告》，公司经营船队规模自2019年至2023年连续5年在国内排名行业第四，国际航运船队规模连续5年在国内排名行业前十。同时根据公司披露的新造船情况，上市至今已签署14艘新建船协议，同时根据合同约定公司拥有后续6艘8.9万吨散货船的建造选择权。今年上半年已交付2艘新船投入经营，今年下半年将交付4艘新造船，其他新建船舶预计将会在2026年前陆续交付，未来公司船队规模将进一步增长。 积极布局外贸航线，享受外贸市场弹性。公司将一些在国内缺乏竞争力但在海外更有优势的船型通过技术改造转移到外贸航线，随着2024年外贸干散货运输市场迎来上升周期，公司2024年前三季度业绩在内贸干散货运输市场低迷的背景下仍然取得增长。2024年前三季度中国沿海煤炭运价指数均值为586.9点，较去年同期下降2.9%，波罗的海干散货指数均值为1847.5点，同比增长57.6%。 盈利预测与投资建议：国际运价指数上行，公司调整经营策略，将内外贸兼营船舶调整为经营外贸航线，同时新造船订单将在未来几年逐步交付，我们认为公司积极布局外贸航线，运力规模进一步扩大，预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.1亿元、1.8亿元、2.5亿元，EPS分别为0.2元、0.32元、0.44元。我们选取干散货运输行业中的招商轮船、海通发展作为可比公司，2025年平均PE为11倍，公司2025年PE为24倍，考虑到经济复苏，公司主动转型布局外贸航线有望在未来市场上行中享受更高收益，首次覆盖，建议投资者持续关注。 风险提示：运价上涨不及预期风险、燃油价格上涨风险、经济复苏不及预期风险等。 指标/年度 1规模领先的干散货船东，布局外贸市场享受运价弹性 国航远洋是全国规模领先的干散货船东。公司成立于2001年4月，主要从事国际远洋、国内沿海和长江中下游航线的干散货运输业务，是我国大型干散货航运企业之一。经过二十余年的发展，2022年12月15日在北京证券交易所成功上市，成为北交所“航运第一股”。 2023年公司自营船舶运量逾2000万吨，根据交通运输部公布的《中国航运发展报告》，公司经营船队规模自2019年至2023年连续5年在国内排名行业第四，国际航运船队规模连续5年在国内排名行业前十。同时根据公司披露的新造船情况，上市至今已签署14艘新建船协议，同时根据合同约定公司拥有后续6艘8.9万吨散货船的建造选择权。今年上半年已交付2艘新船投入经营，今年下半年将交付4艘新造船，其他新建船舶预计将会在2026年前陆续交付，未来公司船队规模将进一步增长。 图1：公司发展历程 公司形成了以干散货运输业务为主，以船舶管理、商品贸易等相关业务为辅的业务布局。 沿海散货运输以电煤为主，是中国电煤运输骨干航运公司之一，公司拥有和控制了国内最大的进江电煤运输船队，位列国内电煤运输前三甲；远洋运输积极拓展，主要提供煤炭、粮食、矿砂、化肥、钢材、木材、农产品等货物的国际海上运输服务，航线遍及多个国家和地区，公司具有内外贸运输兼营的优势，当内贸航线获利能力低于国际航线时，公司出于经营考虑，可以选择把内外兼营船舶向国际航线倾斜。 图2：国远16过去一年航行统计 公司收入以及毛利主要来自于外贸船舶运费以及船舶租金。2024年上半年公司实现营业收入4.61亿元，其中运输业务为4.4亿元，占比95.4%；实现毛利0.89亿元，其中运输业务占比94.9%。从经营地区来看，主要以港澳台及海外地区为主，实现营业收入3.54亿元，占比为76.8%，实现毛利1.11亿元，内贸运输亏损0.22亿元。 图3：主营业务收入-按产品（2024H1） 图4：主营业务收入-按地区（2024H1） 图5：主营业务毛利-按产品（2024H1） 图6：主营业务毛利-按地区（2024H1） 积极布局外贸运营航线，享受外贸市场弹性，2024年经营业绩有较好的提升。公司将一些在国内缺乏竞争力但在海外更有优势的船型通过技术改造转移到外贸航线，随着2024年外贸干散货运输市场迎来上升周期，公司2024年前三季度业绩在内贸干散货运输市场低迷的背景下仍然取得增长。2024年前三季度中国沿海煤炭运价指数均值为586.9点，较去年同期下降2.9%，波罗的海干散货指数均值为1847.5点，同比增长57.6%，公司前三季度实现营业收入6.8亿元，同比增长1.47%。 图7：中国沿海煤炭运价指数&波罗的海干散货指数情况 图8：公司收入情况 运力结构升级、管理运营持续优化，降本增效效果显著。截至到2024年9月24日，公司已有三艘新建船舶投入营运，三艘新造船在节能减排、船舶智能化数字化方面均有优异表现，到今年年底，公司预计另有三艘新造船投入营运。通过运力结构升级调整措施并结合内部压缩营运成本和管理费用等多项举措降本增效，2024年前三季度，公司实现毛利1.38亿元，毛利率为20.3%，较2023年同期上涨10.1pp。前三季度期间费用率合计为16.6%，主要是财务费用上涨4.5pp为6.7%。 图9：公司毛利情况 图10：公司期间费用情况 主营改善明显，同时收到政府补贴，经营业绩实现大幅上涨。BDI的上涨给外贸运价带来较好的提升和预期，公司大量自营船舶运力投入到运价更具优势的外贸航线，而同时期营业成本未有大幅波动，使得公司主业经营业绩实现增长；同时公司收到相比上期较多的政府产业扶持资金，综合影响下，公司前三季度实现归母净利润0.82亿元，同比大幅上涨954.45%。 图11：公司净利情况 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 主营业务关键假设： 假设1：公司内贸运输运价主要跟随CBCFI（沿海煤炭运价指数），2024年内贸运价低迷，未来我们认为随着国内经济逐步复苏，内贸运输市场转好，预计2024-2026年CBCFI均值分别为598.1/646/710.6，同比-5%/+8%/+10%。 假设2：国际运价指数上行，公司调整经营策略，将内外贸兼营船舶调整为经营外贸航线，同时新造船订单将在未来几年逐步交付，我们认为公司积极布局外贸航线，运力规模进一步扩大，按照新船交付计划，预计2024-2026年公司船队规模分别为24/30/36艘。 假设3：随着全球经济逐步复苏，大宗商品需求回暖，同时叠加补库需求，我们认为干散货运输市场将迎来新的上行周期 ， 预计2024-2026年BPI运价指数均值分别为1699.5/1954.4/2149.9，同比+19%/+15%+10%。 表1：收入和成本预测 基于上述假设和测算：2024-2026年公司分别实现营业收入10.2亿元、12.4亿元、14.7亿元，同比分别+14.4%、+21.6%、+18.8%。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.1亿元、1.8亿元、2.5亿元，EPS分别为0.2元、0.32元、0.44元。 2.2相对估值 我们选取干散货运输行业中的招商轮船、海通发展作为可比公司，2025年平均PE为11倍，公司2025年PE为24倍。考虑到经济复苏，公司主动转型布局外贸航线有望在未来市场上行中享受更高收益，首次覆盖，建议投资者持续关注。 表2：行业可比公司估值 3风险提示 运价上涨不及预期风险、燃油价格上涨风险、经济复苏不及预期风险等。