2024年三季报点评：业绩环比改善，一体化及新业务布局推进

股票研究/2024.11.03 业绩环比改善，一体化及新业务布局推进美诺华(603538) 医药/必需消费 ——美诺华2024年三季报点评 丁丹(分析师)吴晗(分析师) 0755-23976735010-83939773 dingdan@gtjas.comwuhan024878@gtjas.com 登记编号S0880514030001S0880523080005 本报告导读： Q3单季度盈利能力改善，原料药-制剂-CDMO一体化持续推进，新业务布局加码 投资要点： 维持“谨慎增持”评级。2024Q1-Q3营收9.49亿元，同比增长2.21% 归母净利润6325万元，同比增长15.97%，扣非归母净利润5245万 元，同比下降1.15%；Q3单季度营收3.41亿元，同比下降1.46%，归母净利润4431万元，同比增长87.08%，扣非归母净利润3279万元，同比增长20.04%，归母利润增速超预期。考虑原料药业务受价格竞争影响，下调2024-2026年EPS预测为0.41/0.81/1.05元（原0.53/0.98/1.37元），参考可比公司估值，给予2025年PE19X，上调目标价至15.26元（原13.72元），维持“谨慎增持”评级。 盈利能力改善。2024Q1-Q3毛利率31.88%，同比下降0.6pct，主要 评级：谨慎增持 上次评级: 谨慎增持 目标价格： 15.26 上次预测: 13.72 当前价格：13.33 交易数据 52周内股价区间（元）10.01-21.01 总市值（百万元）2,916 总股本/流通A股（百万股）219/212 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）2,171 每股净资产（元）9.92 市净率（现价）1.3 净负债率27.10% 52周股价走势图 系原料药板块价格竞争影响，Q3单季度毛利率36.09%，同比增长美诺华上证指数 0.02pct，环比增长11.70pct，环比提升明显，预计主要系报告期KRKA 制剂代加工业务增长显著带动整体毛利率改善。2024Q1-Q3销售费用率3.99%，同比增长0.40pct；管理费用率13.16%，同比下降0.46pct；研发费用率6.79%，同比下降0.14pct。费用率优化下2024Q1- Q3净利率提升至7.13%，同比增长0.67pct。 一体化转型推进，新业务布局加码。原料药业务加快新产品研发注册，2023/2024H1提交原料药注册文件18/10个。制剂方面，截至2023年，累计27个产品国内获批。2024H1，新提交4个产品国内 注册文件，12个制剂新产品国内获批。CDMO方面，MSD一期项目9个兽药产品开发及验证生产正常推进，其中2个产品处于注册 文件递交阶段并取得研发创新项目订单。默沙东第二期签订3个产品均已于2024H1启动开发工作，未来有望进一步扩展人用药合作2024H1新增多家国内领先医药企业制剂CDMO业务合作，多个制剂项目在美诺华天康进行转移验证。基于市场需求，持续拓展新领域，积极布局多肽等相关产品管线的开发，包括GLP-1药物的中间体、侧链等，目前与美国密西根大学合作的GLP-1递送系统已完成开发，预计2024Q3在国内完成体外实验以及初步动物实验。 催化剂：产品研发注册进展加快，产品终端需求超预期风险提示：原料药价格波动风险；制剂产品集采风险 15% 2% -11% -25% -38% -51% 2023-112024-032024-072024-11 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 5% 10% -35% 相对指数 7% -1% -43% 相关报告 去库周期接近尾声，把握产业变革机会 2024.08.15 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,457 1,216 1,439 1,729 2,098 (+/-)% 15.8% -16.5% 18.3% 20.2% 21.3% 净利润（归母） 339 12 89 177 229 (+/-)% 137.7% -96.6% 671.7% 98.5% 29.0% 每股净收益（元） 1.55 0.05 0.41 0.81 1.05 净资产收益率(%) 16.3% 0.6% 4.1% 7.6% 9.0% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 8.61 251.69 32.61 16.43 12.73 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金792 456 460 347 277 营业总收入 1,457 1,216 1,439 1,729 2,098 交易性金融资产 217 269 299 309 309 营业成本 873 841 976 1,124 1,335 应收账款及票据 169 283 160 192 233 税金及附加 15 12 12 14 17 存货 594 613 537 619 737 销售费用 51 51 55 67 86 其他流动资产 122 139 179 105 117 管理费用 203 164 188 223 271 流动资产合计 1,894 1,759 1,635 1,572 1,672 研发费用 98 95 96 116 147 长期投资 300 315 385 445 505 EBIT 229 47 141 246 305 固定资产 1,265 1,306 1,508 1,685 1,836 其他收益 25 31 36 35 42 在建工程 503 576 645 584 473 公允价值变动收益 -6 -18 20 10 0 无形资产及商誉 143 166 168 170 172 投资收益 190 19 -22 17 21 其他非流动资产 315 300 299 299 299 财务费用 7 28 33 31 28 非流动资产合计 2,525 2,664 3,006 3,183 3,285 减值损失 -14 -38 -5 0 0 总资产 4,419 4,424 4,641 4,756 4,957 资产处置损益 0 0 0 0 0 短期借款 465 487 587 487 437 营业利润 405 19 109 216 278 应付账款及票据 499 554 366 484 575 营业外收支 -21 -11 -1 -1 -1 一年内到期的非流动负债 32 56 132 132 132 所得税 16 -8 13 26 33 其他流动负债 366 282 133 168 197 净利润 368 16 95 189 244 流动负债合计 1,362 1,378 1,218 1,271 1,340 少数股东损益 29 5 6 11 15 长期借款 260 302 152 102 77 归属母公司净利润 339 12 89 177 229 应付债券 415 442 842 812 762 租赁债券 30 16 26 16 16 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 179 100 101 101 101 ROE(摊薄,%) 16.3% 0.6% 4.1% 7.6% 9.0% 非流动负债合计 884 860 1,120 1,030 955 ROA(%) 8.7% 0.4% 2.1% 4.0% 5.0% 总负债 2,246 2,238 2,338 2,301 2,296 ROIC(%) 6.5% 2.7% 3.1% 5.4% 6.6% 实收资本(或股本) 213 213 219 249 299 销售毛利率(%) 40.1% 30.9% 32.2% 35.0% 36.4% 其他归母股东权益 1,872 1,883 1,989 2,099 2,242 EBITMargin(%) 15.7% 3.8% 9.8% 14.2% 14.5% 归属母公司股东权益 2,085 2,096 2,207 2,348 2,540 销售净利率(%) 25.2% 1.3% 6.6% 10.9% 11.6% 少数股东权益 88 89 95 106 121 资产负债率(%) 50.8% 50.6% 50.4% 48.4% 46.3% 股东权益合计 2,173 2,186 2,302 2,454 2,661 存货周转率(次) 1.5 1.4 1.7 1.9 2.0 总负债及总权益 4,419 4,424 4,641 4,756 4,957 应收账款周转率（次） 7.7 5.4 6.5 9.8 9.9 总资产周转周转率（次） 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 0.8 0.8 1.5 2.9 1.9 经营活动现金流 277 9 137 508 426 资本支出/收入 39.0% 18.0% 30.0% 18.0% 12.4% 投资活动现金流 50 -324 -547 -354 -300 EV/EBITDA 17.47 28.52 13.60 9.40 7.77 筹资活动现金流 -178 55 410 -267 -196 P/E(现价&最新股本摊薄) 8.61 251.69 32.61 16.43 12.73 汇率变动影响及其他 15 -3 4 0 0 P/B(现价) 1.40 1.39 1.32 1.24 1.15 现金净增加额 163 -263 4 -114 -70 P/S(现价) 2.00 2.40 2.03 1.69 1.39 折旧与摊销 109 126 167 193 218 EPS-最新股本摊薄(元) 1.55 0.05 0.41 0.81 1.05 营运资本变动 -20 -175 -183 112 -50 DPS-最新股本摊薄(元) 0.16 0.02 0.15 0.31 0.40 资本性支出 -568 -219 -431 -311 -261 股息率(现价,%) 1.2% 0.2% 1.2% 2.3% 3.0% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 表1：可比公司估值表 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 华海药业 600521.SH 18.55 0.89 1.10 1.36 20.91 16.93 13.65 天宇股份 300702.SZ 16.53 0.37 0.63 0.93 45.00 26.20 17.86 普洛药业 000739.SZ 16.10 0.99 1.16 1.37 16.16 13.84 11.76 平均 27.36 18.99 14.42 公司名称代码收盘价EPSPE 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，注：盈利预测来自Wind一致预期，收盘价及EPS单位为元，收盘价截至2024.11.02。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入