大中型飞机制造龙头，有望受益于军民双景气

公司简介： 中航西飞是我国唯一的大中型军民用飞机研制生产基地，产品包括军用飞机、飞机零部件和航空服务。深耕航空制造业60余年，公司历经多次重大资产重组，业务从零部件加工逐步过渡到整机研发制造，受益于战略空军建设，2016-2023年公司业绩稳步增长：营收自261亿增至403亿，CAGR为6.4%;归母净利润自4.13亿增至8.61亿，CAGR为11.1%。 投资逻辑： 军用大中型飞机唯一平台，长期资本开支投入有望进入收获期： 1）大中型飞机是建设战略空军的关键：以美国军机配置为参考，其运输机C-5、C-17、C-130分别生产列装131、275、2699架，美军计划至少采购100架B-21战略轰炸机，以取代B-52和B-1。 2）公司运输机、轰炸机产品有望进入放量列装阶段，公司业绩增长有望驶入快车道：随着运-20放量列装，新中运、轰-20研发推进，公司前期投入的资本开支有望逐步进入收获期。3）平台化改装奠定单品规模经济优势：特种飞机多由运输机改装而来，空警200/500即系公司运8/9系列改装而来，公司新型号亦具备改装潜力，有利于盈利能力持续提升。4）军贸有望提升公司市场天花板：2024年9月运-20亮相埃及、南非航展，未来军贸有望成为公司业绩增长新引擎。 民用飞机大部段核心供应商，有望充分受益于民航制造高景气： 1）民机市场需求旺盛：中国商飞预测，2022-2041年中国有望接收9284架喷气飞机，市场空间1.46万亿美元。2）C919机体核心供应商，或受益国产民机产能爬坡：承担C919机体结构工作量的50%，ARJ21机体架构工作量的60%。3）深度参与空客外贸转包，或受益空客天津总装厂扩产：公司是其机翼唯一供应商，并参与A320系列机身装配，空客计划于2026年实现月产75架A320系列飞机的目标，其中天津工厂占20%。4）参考美国成熟机体大部段厂商势必锐2018年理想经营状态下毛利率为15%，我们认为，随着民机业务规模占比提升，未来公司综合盈利能力有望持续提升。 军工长久期资产有望步入收获期，股权激励促进效率提升：1）公司于2022年推出第一期限制性股票激励计划，拟向激励对象261人授予1639.5万股限制性股票（占比0.5922%），彰显长期发展信心。2）限制性股票激励计划对经营业绩提出了明确要求：2023-2025年扣非净利润相对2021年复合增速不低于15%，净资产现金回报率（EOE）分别不低于11.5%、12%、12.5%，以上两个指标不低于同行业平均水平或对标企业75分位值；同时△EVA大于0。 盈利预测、估值和评级 我们预测 ，2024/2025/2026年公司实现营业收入454.55亿/518.82亿/592.58亿元，同比+12.79%/+14.14%/+14.22%，归母净利润10.02/11.77/13.92亿元，同比+16.39%/+17.47%/+18.26%，对应EPS为0.36/0.42/0.50元，对应PE为80/68/57倍。参考主机厂2024年58-136倍PE估值，考虑到公司在我国航空装备建设领域的稀缺性、装备型号谱系完整性，给予2025年90XPE，目标价38.08元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 军费支出不及预期的风险，国产大飞机批产提速不及预期的风险。 1中航西飞：历经三次重大资产重组，大中型飞机研发制造基地再起航 1.1大中型飞机研发制造平台，业务覆盖军、民、航空服务 中航西飞（000768.SZ）是我国唯一的大中型军民用飞机研制生产基地，亦是中国航空制造业首家上市公司。深耕航空制造业60余年，公司于1997年上市，历经多次重大资产重组，业务从零部件加工逐步过渡到整机研发制造，目前主要从事军用大中型飞机整机、军民用航空零部件等航空产品的研发、制造、销售、维修与服务，属于高端航空装备制造业。 军用飞机：公司是我国主要的军用大中型运输机、轰炸机、特种飞机等航空产品的制造商。 飞机零部件：1）公司是多款国产民用大中型飞机最大的机体结构供应商：承担了新舟系列飞机、C919大型客机、AG600飞机、ARJ21飞机的机身、机翼等关键核心部件研制工作。2）公司积极参与国际合作与转包生产：承担波音737系列飞机垂尾、波音747飞机组合件，空客A320/A321系列飞机机翼、机身等产品的制造工作。 航空服务：公司形成了以客户支持、备件支援、用户培训、用户资料、飞机维修为代表的完善的客户服务保障体系和能力。 图表1：一张图读懂中航西飞 深耕航空制造业60余年，公司以“铸重器、强国防、兴航空”为天职，研制生产了数十种型号的大中型飞机，为我国国防建设立下赫赫战功。1）公司于1997年上市，聚焦航空主业，历经三次资产重组，逐步由飞机零部件厂商过渡为大中型整机研发制造平台。2）2020年12月，中航西飞完成重大资产置换，置入西安飞机工业（集团）有限责任公司、陕西飞机工业（集团）有限公司、中航天水飞机工业有限责任公司等飞机整机制造及维修资产，实现对大中型飞机整机制造资产的专业化整合。 图表2：中航西飞发展历程 公司股权结构清晰，背靠航空工业集团。公司实控人和大股东均为中国航空工业集团有限公司（简称“航空工业集团”），截至2024H1，航空工业集团合计持有公司50.59%股份：直接持有公司38%股权，并通过旗下西安飞机资产管理有限公司、中航工业产融控股股份有限公司间接持有公司10.09%、1.69%股份。 中国航空工业（集团）有限公司简称“航空工业集团”：2008年11月6日由原中国航空工业第一、第二集团公司重组整合而成立。1）航空工业集团产业类型齐全：设有航空武器装备、军用运输类飞机、直升机、机载系统、通用航空、航空研究、飞行试验、航空供应链与军贸、专用装备、汽车零部件、资产管理、金融、工程建设等产业。2）实力雄厚：航空工业下辖100余家成员单位，员工逾40万人。 图表3：中航西飞股权结构图 截至2024H1，中航西飞旗下共有6家全资子公司，4家联营、合营企业，覆盖军用、民用飞机整机制造、航空零部件加工和航空服务。1）军用飞机：主要由西飞集团公司、陕飞公司覆盖；2）民用飞机和零部件制造：主要由西飞民机、西飞天津公司覆盖；3）材料制造：由雅西公司、陕飞锐方、陕飞维科、汉中零组件公司覆盖；4）航空维修：主要由航空工业天飞覆盖。 图表4：中航西飞主要参控股公司情况简介 1.2聚焦主业发展，业绩实现稳健增长 通过推进重大资产重组，公司聚焦主业发展，业绩实现稳健增长：1）营收端：2021-2023年公司营收自327亿元增至403亿元，CAGR为11%;2024H1公司营收203.3亿元（+4%）。 2）利润端：2021-2023年公司归母净利润自6.53亿元增至8.61亿元，CAGR为15%；2024H1公司归母净利润6.57亿元（+16.3%）。其中，2022年公司归母净利润5.23亿元（-19.8%），主要系当期销售商品缴纳增值税增加，导致税金及附加较上年同期增加4亿元所致。 我们认为，近年来公司业绩取得稳健增长的主因包括：1）外因：公司紧抓航空装备行业景气上行契机，把握战略空军建设带来的发展机遇，顺势推进重大资产重组，不断聚焦主业，随着前期投入的产能释放，公司规模效应初步显现。2）内因：公司紧密围绕“高质量、高效益、低成本、可持续”发展理念，推进产品持续改进和系列化发展，并顺势于2022年11月推出第一期限制性股票激励计划，研发、生产与管理效率不断提升。 图表5：2016-2023年公司营收自261亿增至403亿 图表6：2016-2023年公司归母净利润自4.13亿增至8.61亿 盈利能力：1）2016-2023年公司综合毛利率在6.1%-7.8%之间波动，维持相对稳定，2023年公司综合毛利率为6.9%（-0.2pct），2024H1毛利率为5.9%（-0.6pct），或与产品结构有关。2）规模效应初步显现：2016-2023年公司管理费率自4.2%降至2.26%（-1.94pct），销售费率自1.23%降至1.18%（-0.05pct）。我们预计，随着战略空军建设对大中型飞机需求增加、国产大飞机批产提速，公司整机、部段生产交付有望提速，管理效率、规模效应有望逐步体现，未来公司盈利能力有望进一步提升。 图表7：2016-2023年公司综合毛利率在6.1%-7.8%之间波动，维持相对稳定 图表8：2016-2023公司管理费率自4.2%降至2.26%(-1.94pct),销售费率自1.23%降至1.18%（-0.05pct） 营收结构：1）持续聚焦飞机产品主业：2016-2023年，公司航空产品营收自253.01亿元增至399.06亿元，CAGR为6.7%；营收占比自96.86%提升至99.02%（+2.16pct）。2）毛利率：2016-2023年公司飞机产品毛利率在5.24%与7.38%之间波动，或系产品交付结构波动影响，2023年飞机产品毛利率为6.53%（-0.3pct）。 图表9：2016-2023公司各板块营收（亿元） 图表10：2017-2023公司各板块业务毛利率（%） 1.3持续加强研发投入，股权激励彰显长期发展信心 公司持续加强研发投入，研发人数持续增加：1）技术人员逐年增加：第三次重大资产重组完成后，2020-2023年，公司技术人员数量自5756人增至6733人，占比自22.72%提至26.81%（+4.09pct）。2）研发费率总体呈现提升趋势：2018-2023年，公司研发费用自1.22亿元增至2.44亿元，研发费率自0.36%提至0.6%（+0.24pct）。3）公司坚定科技自立自强之路，持续强化科技创新体系对公司发展的战略支撑作用，核心竞争力有望持续加强。 图表11：2019-2023年公司技术人员数量和占比 图表12：2018-2023年公司研发费率自0.36%提至0.6%（+0.24pct） 公司于2022年推出《第一期限制性股票激励计划（草案）》，本激励计划拟向激励对象261人授予1639.5万股限制性股票（占激励计划草案发布时公司股本总额的0.5922%），股票来源为公司向激励对象定向发行新股。 激励对象：包括公司董事、高级管理人员7人，对公司经营业绩和持续发展有直接影响的管理、技术和业务骨干254人，合计261人。 解锁时的业绩考核要求：1）解锁期：限售期满次日起的3年（36个月）为本激励计划限制性股票的解除限售期，若达到本激励计划规定的解除限售条件，激励对象获授的限制性股票分三次解锁，解锁比例分别为33.3%、33.3%、33.4%。2）解锁业绩指标：分年度进行公司层面业绩考核并解除限售，以达到业绩考核目标作为激励对象的解除限售条件。 图表13：公司第一期限制性股票激励计划解锁期业绩指标要求 公司第一期限制性股票激励计划已完成首次授予：1）首次授予日：2023年2月7日；2）首次授予数量：1311.6万股（本激励计划拟授予限制性股票总数的80%）。3）授予人数：261人；4）授予价格：每股13.45元。5）费用分摊：首次授予的1311.6万股限制性股票应确认的总成本约为17063.92万元，在相应年度内按解除限售比例分期确认，2023-2027年分别分摊5514.37/6172.05/3611.03/1618.49/147.97万元。 图表14：股票激励对扣非净利润（复合）增速的要求及实际完成值 图表15：2023-2027年公司限制性股票成本分摊金额 2军用大中型飞机平台，有望受益战略空军装备建设高景气 2.1大中型飞机是战略空军关键，美国运输机、轰炸机、特种飞机需求量大 ①运输机：C-5/C-17/C-130谱系完整，互为补充相得益彰 军用运输机可谓是“空中大力士”，在战场上承担着运送军事人员、武器装备和其他军事物资的重任，有着较大的载重量和强悍的续航能力，能实施空运、空降、空投等作战任务，按照运输能力，分为战略运输机和战术运输机