双环科技首次覆盖报告：专注联碱法，受益于纯碱、氯化铵高景气

投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。公司专注于联碱法，产品纯碱及氯化铵有望维持高景气，公司业绩有望保持增长。预计公司2022-2024年EPS为2.11/2.17/2.24元，综合PE，PB估值法，给予公司目标价17.11元，首次覆盖给予“增持”评级。 公司专注联碱法生产纯碱与氯化铵。2021年，公司实施资产重组出售房地产子公司，彻底退出房地产开发领域，从而专注于化工业务。 公司现有纯碱产能110万吨/年，联产氯化铵110万吨。公司自备真空制盐装置，产能120万吨/年，用于生产联碱法工艺所需的盐。公司抓紧建设合成氨升级改造项目，量力实施纯碱生产装置和制盐生产装置的技术改造，降低成本。 纯碱、氯化铵有望维持高景气。当前纯碱开工率已修复至85%附近，价格反弹至2800元/吨附近。光伏玻璃产能扩张限制打开，众多企业宣布扩产，根据我们统计，2022年全国有望新增光伏玻璃产能37800t/d，2023年有望新增23080t/d。在供给弹性不大的情形下，纯碱价格仍有望维持高位或反弹，公司有望受益。氯化铵受益于下游复合肥高景气，有望维持较高价位。经我们测算，纯碱及氯化铵价格上涨100元/吨，公司利润增厚0.83亿。 催化剂：光伏玻璃扩产进度加快，地产需求回暖。 风险提示：在建项目投产不及预期，下游需求不及预期。 1.专注联碱法生产纯碱、氯化铵 1.1.公司专注联碱法生产纯碱、氯化铵 专注联碱法生产纯碱与氯化铵。湖北双环科技股份有限公司前身是湖北双环碱业股份有限公司，成立于2001年。公司现有纯碱产能110万吨/年，氯化铵是联碱法制造纯碱时的共生产品，联产110万吨氯化铵。公司主导产品纯碱是基础化工产品，在国民经济中具有广泛的应用，下游重要用户有玻璃制造、洗涤剂合成、冶金、造纸、食品制造等行业；氯化铵是氮肥的一种，在工业领域也可用于电池、电镀等领域。2021年内，公司实施资产重组出售房地产子公司，完成后公司彻底退出房地产开发领域，从而专注于化工业务。 产业链配套完整，提高产品竞争力。公司自备真空制盐装置，产能120万吨/年，用于生产联碱法工艺所需的盐。除此之外，抓紧建设合成氨升级改造项目，在公司资金情况好转的形势下，量力实施纯碱生产装置和制盐生产装置的技术改造，降低成本。中长期公司将围绕纯碱和氯化铵的下游寻找光伏玻璃、复合肥等方面的介入机遇，并积极跟踪钠电池等新技术的发展。 图1：公司采用联碱法工艺 1.2.财务分析：公司业绩触底反弹 2021年公司业绩复苏。2017年起，受纯碱行业较强周期性及生产设备高能耗影响，公司业绩逐年下滑。2020年，公司实现营业收入17.88亿元，同比下降22.55%，由于受新冠疫情影响，纯碱下游需求不足，归属于母公司所有者的净利润出现亏损，同比下降4365.69%。2021年公司年度报告显示，公司业绩触底反弹，2021年公司实现营业收入30.64亿元，同比增长71.66%，归母净利润4.23亿元，同比增长187.98%。2021年公司营业收入显著增加主要是主导产品产量稳步增长、销售行情好所致。 图2：公司营业收入波动 图3：公司2021毛利率净利率复苏 公司2022Q1业绩扭亏为盈，增长势头持续。根据公司公告，扣非净利润预计为18200万元-19700万元，基本每股收益为0.3986元/股-0.4309元/股。公司业绩显著好于上年同期，主要由于公司主导产品纯碱、氯化铵产品销价较上年同期大幅上涨，销量小幅上涨，2021年7月公司完成重大资产出售，有息债务等负担较上年同期减轻。 2.纯碱：新增产能有限，开工高位，供给低弹性 纯碱主要用于玻璃生产。纯碱的下游用于玻璃生产占比较大，因此与房地产和汽车行业联系密切。轻质纯碱主要用于生产焦亚、水玻璃以及印染、玻瓶、合洗、电镀等化工行业，重质纯碱主要用于生产平板玻璃、浮法玻璃、光伏玻璃等玻璃制品。 图4：纯碱下游以浮法玻璃及光伏玻璃为主 2.1.需求端：光伏玻璃大量投产带动产业链向上 纯碱的下游主要应用于玻璃，玻璃占总需求的63%，其中浮法玻璃相关的占39％、光伏玻璃占7%。 （1）盈利驱动下浮法玻璃产量提升，带动纯碱需求向好。浮法玻璃高景气，产量稳步提升。21年全年，平板玻璃产量10.17万重量箱，同比增长7.5%。在玻璃价格高景气背景下，22年浮法玻璃产量有望保持稳定。 （2）光伏玻璃产能扩张限制打开，众多企业宣布扩产。2020年12月，《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》中提到光伏玻璃项目可不制定产能置换方案，新建项目投产后企业履行承诺不生产建筑玻璃，多家企业宣布扩产。根据我们统计，2022年全国有望新增光伏玻璃产能37800t/d，2023年有望新增23080t/d。 图5：平板玻璃产量保持稳定（万重量箱） 图6：2020年起我国光伏玻璃产量高增 2.2.供给端：新增产能有限，开工高位，供给低弹性 2021-2022年，产能处于紧缩周期，产能增速为负。2021年，上半年集中新增产能56万吨，退出产能80万吨，净减少24万吨，同比-1.02%。 2022年，年初连云港碱厂关停130万吨，全年预计仅年底新增40万吨纯碱产能，预计2022年纯碱行业产能为3203万吨，同比-2.7%。若不考虑年末投产的40万吨产能，22年预计产能同比-4.0%。中长期看，在双碳长期趋势下，除天然碱法外，其他产能新增预计受限。 图7：近几年纯碱产能处于紧缩期（万吨） 表1：22年几乎无新增产能，23年新增较多 2022年，开工率向上弹性有限。从行业开工率来看，行业开工率自2006年93%的高点开始下滑，但随着产能增速的放缓，需求的稳步提升，行业开工率自2013年开始逐年提升，已上升至2017年的88%。2018年行业开工率受到环保等因素的影响，开工率下滑至83.5%。2020年，由于疫情的影响需求萎靡，纯碱价格进一步降低，2020年行业开工率降至82.5%。2021年开工率亦回升至88.3%，当前产能开工率弹性有限。 图8：国内纯碱开工率较高，向上弹性有限 3.氯化铵：复合肥有望带动氯化铵高景气 氯化铵主要用于农业生产与工业领域。氯化铵是氮肥的一种，适用于水稻、玉米、高粱等作物，用于生产复合肥后用于农业生产，也可挤压造粒后直接施用。在工业领域，氯化铵也可用于电池、电镀等领域。氯化铵主要用于复合肥生产，在氯化铵的下游商品消费结构中，复合肥常年占比85%以上。 图9：氯化铵主要用于化肥生产 3.1.需求端：复合肥价格高位，氯化铵需求前景看好 需求端：复合肥价格持续走高，氯化铵需求前景看好。复合肥的价格持续升高，截至2022年4月11日，价格达到1450元/吨（同比+98.63%）。 氯化铵作为复合肥主要生产原料，氯化铵价格与复合肥价格高度相关，价格升降趋势基本一致。截至2022年4月11日，硫酸钾复合肥价格达3528.9元/吨（同比+43.31%），带动上游氯化铵需求，反映二者景气度都较好。 图10：复合肥价格与氯化铵价格高度相关（单位：元/吨） 复合肥产量及氯化铵消费量保持平稳。每生产一吨氨化45%硫基平衡肥，需要约0.33吨的氯化铵。2021年中国复合肥年度产量为4888.8万吨（同比-6.11%），中国氯化铵年度表现消费量达1107.12万吨（同比+1.00%），二者产量短期波动，长期较为稳定。 图11：复合肥产量与氯化铵消费量保持平稳 3.2.供给端：氯化铵价格高位，供给平稳，新增产能有限 供给端较为平稳。2021年，国内氯化铵年度产量为1212.02万吨，基本与去年持平，年度产能利用率变化幅度不大，维持在80%左右。2021年度，公司生产氯化铵108.82万吨，较2020年上涨3.50%，基本处于满负荷开工，产量处于近年最好水平，占国内总产量的比例为8.98%，占比较小。2021年公司氯化铵出口量规模很小。 图12：中国氯化铵年度产能利用率持续高位 图13：中国氯化铵开工率周期性波动 氯化铵新增产能有限，短期检修或影响产量。根据卓创资讯、公司公告等，2022年氯化铵新增产能44万吨，包括重庆湘渝盐化和安徽红四方的技改项目，2023年氯化铵新增产能88万吨，来自江苏德邦和河南骏化，连云港碱厂的132万吨氯化铵搬迁项目预计在24年底投产。 表2：氯化铵22年几无新增产能 公司氯化铵产销稳健，产能利用率及产销率维持100%左右。公司氯化铵产量稳步增长，19年产能利用率攀升，此后销售行情好，公司产销率、产能利利用率维持在100%左右，氯化铵业务拉动公司营业收入增长。 图14：19年后公司产销率、产能利用率维持在100%左右 4.产业链配套进一步降低成本 自行生产原材料盐，生产成本控制驱动业绩。公司自备真空制盐装置，生产用原材料盐为自行生产，产能120万吨/年，用于生产联碱法工艺所需的盐，供给情况受外部因素影响不大。公司氯化铵生产为纯碱生产的共生产品，通常情况下安排正常负荷生产，如果遇到氯化铵行情严重低迷如销售淡季，公司可调节装置、实现维持纯碱生产能力不变的同时降低氯化铵生产负荷15%左右。 设备升级改造，提高成本竞争力。2021年公司将偏落后的合成氨生产装置售出、公司生产成本高的压力明显减轻。短期内，公司将与有关方共同抓紧建设应城宏宜化工科技有限公司的合成氨升级改造项目并在该项目建成后及时注入本公司，提高公司生产成本竞争力，升级改造完成其合成氨生产成本具有行业先进水平，预计23年中投产。与此同时根据公司资金实力逐步推进纯碱生产装置的技术改造以提高装置大型化先进性。 5.盈利预测与估值 经我们测算，纯碱及氯化铵价格上涨100元/吨，对公司利润增厚0.83亿元。 表3：双环科技弹性测算 关键假设： （1）产能及产销量：公司维持110万吨纯碱联产110万吨氯化铵的产能，考虑到公司持续产销旺盛，假设22-24年产能开工率为98%，产销率为100%。 （2）价格：公司纯碱及氯化铵预计维持高景气度，22-24年纯碱含税价格预计分别为3100、2900、2800元/吨，氯化铵含税价格分别为1300、1300、1300元/吨。 （3）成本：公司成本随原材料煤炭及原盐价格有所变动，此外公司合成氨升级改造项目预计于2023年中投产，实现公司联碱产业链配套，降低生产成本。预计公司22-24年双吨产品成本分别为2708、2450、2250元/吨。 营收预测：预计公司2022-2024年营业收入为41.98/40.07/39.11亿元，归母净利润为9.80/10.09/10.38亿元，对应EPS分别为2.11/2.17/2.24元。 表4:分版块业绩拆分（百万元，%） 相对估值法：上市公司中，和邦生物、远兴能源可作为可比公司。（1）PE：2022年平均PE为8.5X，考虑到公司纯碱及化肥业务景气度可持续较强，给予公司2022年PE9X，对应合理股价为19.01元。（2）PB：2022年平均PB为1.7X，由于公司未分配利润为负导致净资产整体偏低，当前公司资产盈利能力较强，给予公司2022年PB4.5X，对应合理股价为15.2元。 取两种估值方法平均值，目标价17.11元。首次覆盖，给予“增持”评级。 表5：可比公司估值 6.风险提示 6.1.在建项目投产不及预期。 公司当前合成氨升级改造项对未来成本端影响较大，如果项目进展不顺利，投产进度受影响，会影响公司业绩。 6.2.公司产品下游需求不及预期 当前公司产品纯碱及氯化铵景气度较高，如果产品需求不及预期，则会影响产品价格，进而影响公司业绩。