联泓新科首次覆盖报告暨系列报告1：EVA高景气延续，打造新材料平台企业

首次覆盖，给予“增持”评级。预计2021-2023年EPS分别为0.83、0.99、1.32元，参考可比公司估值，给予2022年40倍PE，目标价39.6元。 下游需求高增长，光伏EVA供需格局偏紧，行业高景气延续有望超预期。 EVA树脂具有优越的化学与物理属性，广泛应用于光伏、电缆料、发泡等下游产业。由于其生产工艺复杂，新扩产能释放较慢，受下游需求高增长拉动，价格持续抬升。展望未来，供给端新产能释放周期较长，高端光伏料占比较低，进口依存度仍然较高；需求端受光伏终端装机需求高增，产业链产能扩张加速，胶膜克重提升等多因素驱动。供需匹配下，高品质EVA光伏料持续稀缺，供需紧平衡格局不改，行业高景气有望延续。 公司专注制烯烃深加工产业链，着力打造新材料平台企业。公司聚焦新材料产业方向，专注制烯烃深加工产业链，主要生产具有高附加值的EVA、PP和EOD产品。公司是国内少数掌握高性能EVA生产技术的企业之一，持续受益产能升级改造和行业高景气红利；PP产品定位高端，新增产能投放进一步聚焦高端专用料；EOD产品下游并购江苏超力，丰富产品结构。此外，公司坚持自主研发+合作开发协同推进，打造细分领域新材料平台企业，规划锂电材料-碳酸酯项目、超高分子量聚乙烯和醋酸乙烯，并布局聚乳酸产业、生物可降解材料等多个项目。我们认为，公司持续受益EVA高景气红利，并积极打造新材料平台，业绩高增长可期。 催化剂。产品价格上涨、产能加速释放、下游装机需求大规模启动。 风险提示。海外疫情影响装机的风险、超预期行业扩产致竞争加剧。 1.胶膜行业快速成长，EVA粒子需求旺盛 1.1.胶膜：光伏组件重要辅材，市场空间逐年提升 光伏胶膜是应用于光伏组件的一种重要内封装材料，根据原材料用量分别应用于单双玻组件。胶膜包裹在中心电池片的两侧，在电池片与光伏玻璃中间起到缓冲、密封作用，在提升组件光电转换效率的同时，也能延长其使用寿命。根据制作胶膜的两种原材料粒子的不同用量，光伏胶膜可分为EVA/POE/EPE等胶膜，分别应用于单双玻组件。 图1：光伏组件封装及胶膜示意图 光伏胶膜市场空间逐步提升，2022年预计市场空间将达378亿元。预计2022年全球组件光伏装机规模为210GW，按组件容配比1.2，平均转换效率为22%测算，预计2022年全球光伏胶膜需求有望达24.1亿平米。 预计2022年透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、POE胶膜分别占市场50%、22%和28%的份额，2022年光伏胶膜的市场空间将达到377.7亿元。 表1:光伏胶膜市场空间测算（单位：GW、亿平方米、%、元/亿平方米、亿元） 1.2.EVA粒子：胶膜主要原材料，工艺技术复杂 EVA粒子因其良好的性能广泛应用于胶膜材料中。EVA，又称乙烯-醋酸乙烯共聚物，为乙烯的衍生品，由乙烯和醋酸乙烯（VA）生产而成，根据其中醋酸乙烯含量的不同，EVA可以分为EVA树脂、EVA弹性体和EVA乳液，EVA树脂中VA含量最小，小于40%，而EVA乳液含量最高，高达75%至95%。特别地，由于加入了醋酸乙烯，EVA树脂聚合物具有优越的耐冲击性、光学性能、耐低温性以及无毒性，在光伏胶膜、包装膜、调和剂等方面有着广泛的应用。 表2:不同VA含量EVA树脂的主要特点及用途 EVA根据VA含量不同选用不同工艺生产，主要有巴塞尔和Exxon两种专利技术路线，根据工艺技术不同可分为管式法和釜式法。目前，国内外生产EVA产品的工艺主要有四种：高压法连续本体聚合、中压悬浮聚合、溶液聚合和乳液聚合。而EVA树脂大多采用高压连续本体聚合工艺操作，根据反应器形式的不同，这一工艺又可分为高压釜式法和高压管式法，两种方法生产流程大体相同，均分为乙烯压缩，引发剂配制和注入系统高，聚合反应系统，分离系统，挤出造粒和后处理系统五个部分，最大的区别则在于反应器形式不同，釜式法反应器长径比2:1～20:1，搅拌马达一般安装在反应器内，安装与维修相对都较为困难，因此投资与操作费用也较高，而管式法反应管长径比12000:1，结构相对较为简单，维修也很方便，因此操作成本也相对较低。 图2：EVA树脂釜式法和管式法工艺对比 国内未来新增产能主要为巴塞尔管式法为主，光伏料生产比例较高。目前国内大部分已投产企业均采用釜式法工艺生产，而国内新增产能的企业大部分则选择巴塞尔管式工艺，并且可灵活转换LDPE以及EVA树脂。 在多种工艺中，目前巴塞尔管式法、Exxon釜式法、埃尼釜式法均可以较大规模生产光伏级的EVA树脂，由于Exxon釜式法授权方面的限制，未来新增产能大多采用巴塞尔管式和埃尼釜式法才能大比例地生产光伏级EVA。 表3:不同工艺VA含量和技术路线对比 2.EVA粒子供需匹配：供需短缺有望长期存在 2.1.供给端：产能扩张较慢，国产占比提升 供给端：EVA产能扩张较慢，光伏料占比较低，国内产能加速投放。EVA产能扩产时间较慢，产能建设周期一般约为36-40个月，且产能爬坡时间具备一定不确定性。截止2020年底，全球光伏级EVA粒子产能仅有63.8万吨，国内目前仅有斯尔邦、联泓新科、宁波台塑具备生产光伏级EVA粒子的能力，2020年产能分别为16/3/2万吨，共计21万吨；海外产能约为42.8万吨，扩展空间仍然较小，仅LG和乐天有扩产计划。随着国内产能投产提升，2021年延长榆林、扬子石化、中化泉州三家共50万吨产能投产，2022年浙石化、中科湛江、古雷石化三家共70万吨产能投产，国内企业光伏级EVA粒子生产能力有望提升，逐步扩大国内供给空间，减小对海外进口的依赖。 表4:历年国产EVA产能统计（单位：万吨） 图3：全球光伏级EVA粒子产能逐年增长（单位：万吨/年） EVA消费量持续增长，进口依赖度仍较高。近年来，我国EVA消费量增长较快，主要来自于下游光伏、电缆料和发泡料需求的快速提升。2020年我国EVA表观消费量达188万吨，其中国内产量仅为75万吨，进口依赖度仍达63%。 图4：全球光伏级EVA粒子进口依存度仍然较高（单位：万吨/年） 2.2.需求端：下游需求增长，光伏需求高增 需求端：国内光伏、电缆料、发泡需求持续增长，供需缺口维持高位。 受益于光伏、电缆料和发泡料需求拉动，预计2022年国内EVA总需求约为240.2万吨，其中主要增量来自于光伏胶膜需求从68.8万吨提升至103.1万吨。预计2022年国内EVA有效产量约为157.9万吨，供需缺口仍达82.3万吨，进口依存度仍然维持高位。 表5:国内EVA供需测算缺口仍存（单位：万吨、%） 光伏装机快速增长，传统市场增长强劲，新兴市场贡献增量明显。近年来，光伏技术进步使得装机成本不断下行，带动光伏发电性价比提升，全球平价市场正在逐步扩大。预期中国、欧洲以及美国市场增长动力强劲，南美、中东、北非等新兴市场贡献增量明显，光伏需求仍将继续保持高速增长，2021年全球新增装机量有望超过170GW，2022年新增装机量有望达240GW。 表6: 图5：2022年国内光伏装机乐观预测将达90GW 图6：2022年全球光伏装机乐观预测将达240GW 硅料产能持续释放，支撑光伏产出快速增长。21年四季度以来，新增硅料产能爬坡顺利，大全能源（3.5万吨）、通威股份（2*5万吨）、保利协鑫（2万吨颗粒硅）新增产能爬坡稳定；并有多家厂商宣布多晶硅扩产计划，信义晶硅（6万吨），合盛硅业（20万吨），江苏阳光（10万吨），持续利好行业原材料供应。预计2022年硅料有效产出将达82万吨，有效支撑下游约300GW的组件供应。 表7: 胶膜单平克重提升带动光伏级EVA需求提升。随着N型光伏电池技术不断发展和降低硅耗进而降低成本的趋势，硅片逐渐变薄，但薄片化会增加组件封装环节的碎片率，进而降低产能，因此则需要更高克重的胶膜来保护中间的电池片。更高克重胶膜的需求直接增加了EVA粒子的需求，加速供需紧平衡。 图7：硅片薄片化带动胶膜克重提升 2.3.供需匹配：供需持续偏紧，价格水位抬升 光伏级EVA供需缺口扩大，供需格局持续偏紧。受益于光伏装机的快速增长，预计全球光伏级EVA料需求将快速增长。预计2022/2023年，光伏级EVA料需求有望达到110.8/141.0万吨。考虑我国光伏胶膜市占率在90%以上，国内光伏级EVA料供给虽有快速增量，进口需求量仍将迅速扩大，而海外产能整体增量有限。综合来看，光伏级EVA供需缺口仍将扩大，供需有望持续偏紧。 表8:国内光伏级EVA供需测算持续偏紧 供需持续偏紧，价格水位抬升。2020年下半年开始，EVA价格开始快速提升，主要受光伏旺季需求拉动；2021年三季度，再次受到下游光伏需求启动，价格最高涨至2.8万元/吨。从长期来看，EVA树脂需求量高增，尤其是光伏级EVA供需持续偏紧，支撑EVA价格维持高位。并且预计随着下游光伏旺季需求激增，EVA价格仍有进一步上涨可能。 图8：2020年下半年EVA价格快速上涨（元/吨） 3.联泓新科：专注烯烃深加工产业链的新材料企业 公司专注先进高分子材料和特种精细材料的生产、研发与销售。公司是一家新材料产品和解决方案供应商，是高新技术企业、国家级“绿色工厂”。公司聚焦新材料产业方向，走高端化、差异化、精细化的路线，现已建成以煤、甲醇为主要原料，生产高附加值产品的烯烃深加工产业链，并开始投资布局生物可降解材料。公司发挥中国科学院创新资源优势，打造新材料若干细分领域领先的产业集群，发展新材料平台型企业。 表9:公司发展历程表 联泓集团为公司第一大股东，国科控股为公司战略投资者。公司控股股东为联泓集团，持有公司51.77%的股权；国科控股为公司战略投资者，直接持股25.27%，且通过联想控股持有公司第一大股东联泓集团29%的股权；联泓盛、联泓兴和联泓锦三个员工持股平台合计持股5.7%。 图9：公司控股股东为联泓集团，国科控股为公司战略投资者 公司已建成独特的甲醇制烯烃深加工产业链，主要产品为EVA、PP和EOD产品，产品附加值高。公司现已建成以甲醇为主要原料，生产高附加值产品的烯烃深加工产业链，运行有甲醇制烯烃（DMTO）、乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）、聚丙烯（PP）、环氧乙烷（EO）、环氧乙烷衍生物（EOD）等多套先进装置，生产运营水平处于行业领先地位。其中，DMTO装置以甲醇为主要原料生产乙烯、丙烯等；EVA装置以乙烯为主要原料生产乙烯-醋酸乙烯共聚物；PP装置以丙烯为主要原料生产聚丙烯专用料；EO装置以乙烯为主要原料生产环氧乙烷；EOD装置以环氧乙烷为主要原料生产环氧乙烷衍生物；聚羧酸减水剂生产装置以减水剂聚醚单体为主要原料生产聚羧酸减水剂。 积极延伸上下游产业链，提升抗风险和盈利能力。公司积极推进产业链延伸：通过并购上游甲醇制造企业联泓化学（原新能凤凰），增强主要原材料供应稳定性，减少其价格波动影响；通过收购下游减水剂企业江苏超力，将产业链延伸至高性能减水剂，丰富了产品结构，提升了盈利能力。 图10：公司产业链独特，长产业链条抗风险能力强 公司采用中科院大连化物所的DMTO工艺，技术行业领先。公司烯烃分离装置采用洛阳石化工程公司自主知识产权的烯烃分离工艺，在使用流化床和SAPO-34催化剂的典型煤制烯烃技术中，DMTO-II在多个指标上具有优势。 表10:公司DMTO在煤制烯烃技术指标中明显占优 OCC项目投产，DMTO单耗处于行业领先水平。公司DMTO装置通过采取使用新型催化剂、技术改造等措施，甲醇单耗逐年降低。公司采用新型高双烯选择性的DMTO催化剂，使甲醇单耗在现有基础上进一步下降，2019年和2020年上半年，甲醇单耗进一步由2.95降低至2.88，装置竞争力持续提高。公司募投OCC项目已于2020年10月一次试车成功，该项目为10万吨/年副产碳四碳五综合利用及烯烃分离系统配套技术改造，将DMTO装置副产的碳四碳五转化为乙烯丙烯，并深加工生产高性能EVA、PP专用料、功能型EOD等高附加值新材料。该项目为国内首套采用第二代OCC技术的装置