海南市场销售承压，口岸免税大幅增长

核心观点与关键数据

中国中免2024年前三季度实现营收430.2亿元，同比下滑15.4%；归母净利润39.2亿元，同比下滑24.7%。其中，2024Q3营收117.6亿元，同比下滑21.5%；归母净利润6.4亿元，同比下滑52.5%。

海南市场销售承压：受消费者消费意愿不足及台风等因素影响，2024Q3海南离岛免税购物金额55.5亿元，同比下降35.6%，免税购物人数和客单价分别下降27.2%和11.6%。口岸免税销售上行，北京和上海机场免税门店收入分别同比增长超过140%和近60%。

成本费用上行：2024Q3毛利率32.0%，同比下滑2.4pct，主要与促销力度上行有关。销售费用21.6亿元，管理费用4.8亿元，分别对应销售费用率18.4%和管理费用率4.0%，同比略有上升。归母净利率5.4%，同比下滑3.5pct。

营运能力：2024年9月末存货186.9亿元，环比、同比优化明显，存货周转天数为186天。

研究结论与预测

考虑到消费意愿等因素，预计公司2024-2026年营业收入分别为581.9/649.3/718.7亿元，同比分别-13.8%/+11.6%/+10.7%；归母净利润分别为50.5/59.9/68.3亿元，同比增速分别为-24.7%/+18.5%/+14.0%。EPS分别为2.4/2.9/3.3元。

维持“买入”评级：鉴于公司竞争优势稳固，维持“买入”评级。主要风险包括宏观经济增长放缓、竞争格局恶化和政策推进不及预期。

财务预测摘要

• 资产负债表：货币资金持续增长，存货小幅波动，流动资产合计稳步上升。
• 利润表：营业收入和净利润预计逐步恢复，毛利率和净利率逐步提升。
• 财务比率：资产负债率维持在22.5%左右，流动比率和速动比率保持稳健。
• 现金流量表：经营活动现金流预计持续改善，投资活动现金流保持负值。
• 估值比率：市盈率和市净率预计逐步下降，EV/EBITDA维持在14-17倍区间。