资金利率仍有下行空间

1. 10月复盘：中枢伴随降息下移，但仍高于政策利率

   • 央行推出买断式逆回购工具，旨在丰富流动性投放方式，降低中长期资金成本，并增加调节市场、互换便利工具的券源。
   • 10月央行通过各渠道合计投放资金约6000亿，总体规模不算太大，但通过国债买卖、买断式逆回购加强货币逆周期调节。
   • 10月资金利率整体运行中枢较前期下移，但DR007与7天期政策利率利差仍维持在15bp左右，资金未明显走松。
   • 资金未明显走松的原因：一是四季度资金面容易季节性收紧；二是政府债增发未落地、存款利率下调、股市表现较好提振风险偏好等因素对银行负债端产生阶段性扰动。

2. 11月展望：资金利率的理论下限打开

   • 10月政府债发行进度稳步提升，年内政府债额度所剩无几，后续若增发1.4万亿左右政府债，发行规模则基本持平去年同期。
   • 后续若增发政府债，资金面大概率不会大幅收紧，原因有三：
     • 汇率约束解除，资金利率的理论下限打开。当人民币贬值至7.2以上时，央行可能存在“逆周期调节”倾向以维稳汇率，此时DR007的“理论下限”或许就是7天期政策利率；而近期美元兑人民币汇率距7.2仍有较大空间，因此资金利率的理论下限打开，DR007具有回落至政策利率下方的可能性。
     • 历史上供给冲击多伴随宽货币配合，且本次央行“准备充足”。供给冲击对当月资金利率可能存在影响，后续影响减小；且近几年政府债余额增速上行较快的阶段多伴有降准操作，资金利率走势可控。
     • 四季度仍存稳增长压力，宽松资金面更有利。历史上稳增长周期中，资金面多宽松；今年9月货币宽松政策已经发力，10月召开的财政会议为后续财政发力做好了铺垫，预计在“财政、货币双宽”的初期阶段，资金利率难以出现大幅上行走势。
   • 综合来看，目前资金面的利好因素较为明确，即央行投放流动性的工具充足、支持性货币政策态度明确；利空因素则不算明朗，其一是政府债是否增发、增发规模均未落地；其二是10月PMI回升至荣枯线上方，后续基本面会否在一揽子政策刺激下出现边际改善仍需跟踪。根据上文分析，供给冲击对资金面的扰动大概率可控；对于基本面，目前仍处于政策等待验证期，年内就算出现改善，幅度也应该较小。叠加汇率制约解除后，资金利率的理论下限打开，对后续资金面总体持乐观态度。

风险提示：历史经验不适用、政策超预期、海外市场波动。