宏观债券中期报告：市场出清，经济发展尚存亮点；融资收缩，利率下行仍有空间
0请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM证券研究报告Research Report2018年6月26日市场出清，经济发展尚存亮点；融资收缩，利率下行仍有空间宏观债券中期报告胡佳妮固定收益分析师编号：S1500514070006电话：+861083326732邮箱：hujiani@cindasc.com地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031）李曼研究助理电话：+861083326856邮箱：limana@cindasc.com地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031）吕立新首席宏观分析师编号：S1500510120004电话：+861083326788邮箱：lvlixin@cindasc.com地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031） 1请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM摘要数据预测表Source: 国家统计局，信达证券研发中心◼2018上半年，中美贸易摩擦的愈演愈烈成为经济增长最大的变数，出口不确定性风险上升；去杠杆政策的深入推进对经济形成下行压力，投融资增速显著放缓；小企业面临融资困境以及市场份额收缩，大企业则受益于集中度提升，生产景气度较好，大小企业分化加剧；制造业投资回暖成为亮点，部分中游制造业受到产业结构调整转型的利好，投资扩张的动能有所提升。◼展望下半年，宏观经济增速将继续温和回落。调控政策下资金来源依旧是地产投资的硬约束；基建投资托底经济功能有所弱化，但随着财政支出进度的加快、地方债供给的加速，基建增速有望企稳回升；产业结构转型将继续培育部分中游制造业扩张动能，大中型企业生产景气度仍将维持。消费“升级”与“降级”并存，包括服务在内的消费将稳步增长，继续成为经济增长的稳定器。出口不确定风险的上升则会弱化净出口对经济增长的贡献度。◼全年通胀压力可控，不会成为左右货币政策的重要因素，货币政策仍将维持稳健中性，但去杠杆边际力度或有所放缓，定向降准、MLF多种工具将继续呵护市场流动性，引导资金向实体经济流动。投融资压力下，中长期利率中枢仍有下行空间；信用风险依然严峻，利差分化格局或延续。单位2014201520162017Q320172018FGDP：实际%7.36.96.76.96.96.6-6.7工业增加值%8.36.16.06.76.66.5CPI%2.01.42.01.51.62.2PPI%-1.9-5.2-1.46.56.33.4全社会固定资产投资%15.710.08.17.57.25.0-7.0社会消费品零售额%1210.710.410.410.29.0-10.0出口额（以美元计价）%6.1-2.9-7.77.57.98.0-10.0进口额（以美元计价）%0.4-14.3-5.517.216.115.0一年期存款利率%2.751.501.501.501.501.50一年期贷款利率%5.604.354.354.354.354.35 ◼2018年宏观经济关键词：产业结构调整+行业集中度上升➢出口：外需边际放缓，贸易摩擦成最大变数➢制造业投资：产业结构调整培育扩张新动能，集中度上升背景下大小企业分化加剧➢房地产+基建：资金来源依旧是地产投资的硬约束，基建托底经济功能弱化➢消费：“升级”与“降级”并存，商品消费增长存风险➢物价：通胀压力可控，并非左右货币政策的重要因素◼2018年债券市场关键词：利率分化+融资收缩➢资金面助推债市回暖，信用利差分化，实体融资成本攀升➢表外融资收缩，信用风险频发，中小企业融资困境突显➢中长期利率中枢仍有下行空间2请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM目录 3请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM全球经济复苏动能有所放缓◼2018年全球经济仍处于复苏通道，但整体的扩张动能较2017年出现了边际放缓。无论从PMI指数还是OECD全球领先指标来看，全球经济景气程度均从高位出现回落。◼除美国经济整体表现强劲，欧元区和部分新兴经济体的经济增速均出现了小幅放缓。尽管目前货币政策收紧、贸易摩擦、民粹主义等不确定因素有所增加，但是我们认为全球经济增长仍具有一定的稳定性，下半年大概率维持平稳扩张态势，从而对我国出口形成有效支撑。全球经济复苏出现边际放缓Source:万得，信达证券研发中心99.599.699.799.899.9100.0100.1100.2100.3100.4100.549505152535455562015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-05全球:摩根大通全球综合PMI全球:摩根大通全球制造业PMIOECD综合领先指标:全球（右） 4请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM美国经济表现强劲高基数下一季度环比增速仍然较高（单位：%）Source:万得，信达证券研发中心核心通胀已接近2%的目标值（单位：%）Source:万得，信达证券研发中心政府投资和私人投资维持增长势头（单位：%）Source:万得，信达证券研发中心消费信心指数仍维持在相对高位Source:万得，信达证券研发中心-4162013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03GDP环比拉动率:政府消费支出和投资总额GDP环比拉动率:净出口GDP环比拉动率:国内私人投资总额GDP环比拉动率:个人消费支出-5-4-3-2-1012345-40-30-20-1001020302009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03国内私人投资总额:季调同比商品和服务净出口:季调同比个人消费支出:季调同比（右）政府消费支出和投资总额:季调同比（右）1.01.21.41.61.82.02.22.4-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-02CPI:当月同比PCE:当月同比核心CPI:当月同比（右）核心PCE:当月同比（右）7075808590951001052013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-05密歇根大学消费者信心指数 5请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM美国生产端数据表现良好制造业PMI远高于荣枯线Source:万得，信达证券研发中心中上游工业生产指数有所上升Source:万得，信达证券研发中心下游工业生产指数也呈稳步上升趋势Source:万得，信达证券研发中心◼2018年美国一季度GDP环比增长2.2%，录得近三年来最佳一季度值。从分项数据看，投资、出口延续增长态势，消费增速略微有所放缓，但消费信心指数仍然维持在相对高位。核心CPI已达2.2%，核心PCE也已接近2%的目标值。◼制造业PMI始终高于荣枯线水平，上中下游各行业工业生产指数也稳步上升，反映生产活动景气度良好。4550556065702011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-05制造业PMI制造业PMI:新订单制造业PMI:产出959799101103105107109111113951001051101151201251302014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-04纺织木制品食品、饮料及烟草（右）5070901101301502011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-04石油开采钢铁产品制造煤炭开采汽车配件制造 6请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM美国经济增长潜在风险点个人可支配收入增速有所放缓（单位：%）Source:万得，信达证券研发中心美国联邦政府债务总额对GDP比值快速攀升（单位：%）Source: Congressional Budget Office，信达证券研发中心历史上每一轮设备投资上升周期基本维持在1.5-3年左右（单位：%）Source: Federal Reserve Bank of St. Louis，信达证券研发中心◼总体来看，美国经济维持强劲增长势头，但是我们提示，长期来看仍然存在3点风险因素。◼1、投资端。扩张性财政政策推动政府投资快速增长，但是债务压力也在迅速攀升，根据美国国会预算办公室预测，联邦政府债务总额相对GDP将在2028年上升到96％；私人投资中设备投资仍然维持较快增长，但根据我们对美国历史设备投资周期的梳理来看，这轮设备更新投资继续上涨的空间有限。◼2、消费端。消费增速可能受两方面因素影响：一是政府赤字快速扩张下居民对未来福利的担忧，二是通胀水平的快速攀升可能对居民消费能力有所侵蚀。-40-30-20-1001020301970-011971-121973-111975-101977-091979-081981-071983-061985-051987-041989-031991-021993-011994-121996-111998-102000-092002-082004-072006-062008-052010-042012-03
