利率债报告：短期内经济压力犹存，市场利率仍有下行空间

规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明1 华鑫证券·固收点评 证券研究报告·利率债报告 华鑫证券 研究发展部 证券分析师： 吴笛 执业证书编号：S1050518070002 电话：021-54967707 邮箱：wudi@cfsc.com.cn 华鑫证券有限责任公司 研究发展部 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路750号 邮编：200030 电话：（86 21）64339000 网址：http://www.cfsc.com.cn 事件： 今天，统计局公布了2019年1-2月经济数据，中国1-2月社会消费品零售总额同比增长8.2%，增速与上年12月份持平。1-2月份，全国固定资产投资同比增长6.1%，增速比上年全年加快0.2个百分点，其中制造业投资增长5.9%，基础设施投资增长4.3%，全国房地产开发投资同比增长11.6%。1-2月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.3%，增速比上年12月份回落0.4个百分点。 点评： 固定投资企稳回升，制造业投资下滑明显，基建投资小幅回升，房地产投资改善或难以持续。固定投资同比增速较去年全年回升0.2个百分点，从全年8月份开始，固定投资增速就结束了连续下滑的趋势，并企稳回升。具体来看，制造业投资方面，同比增长从去年的9.5%下滑至5.9%，增速回落3.6个百分点，下滑很明显，结束了2019年一路向上的亮眼表现。我们认为，今年的制造业投资难以像去年一样一枝独秀，一是从先行指标工业利润累计同比来看，一直处于下滑的趋势，且PPI维持低位，年内有可能转负，对工业企业利润形成较大的压力；二是，面临高基数的压力，尤其下半年基数较高。不过国家政策上的支持，包括制造业增值税的调整，鼓励银行向实体企业的信贷投放，对于高端制造业的产业政策倾斜等等，或对制造业投资形成一定的缓冲。 基础设施投资方面，从去年的3.8%上升到4.3%，基建投资增速企稳。基建投资资金来源方面，非标方面限制仍没有放松，从最新的社融数据就可以印证。“堵偏门”同时加大了“开正门”的力度，无论从地方政府专项债1-2月提前放量，还是从传言地方融资平台发债限制有所放松来看，基建投资资金来源边际转好，使得基建投资企稳回升。但我们认为基建投资难以超预期大幅增长，对稳经济增长更多是“托而不举”，因为自筹资金的缺口单靠专项债不足以弥补，而且融资平台目前可能放松的仅限于以借新还旧为目的的公司债，叠加基建上半年面临着较高的基数，压力仍不小。 房地产投资方面，1-2月全国房地产开发投资同比增长11.6%，增速比2018年全年提高2.1个百分点。土地购置面积和土地成交价款出现断崖式下落，1-2月份，房地产开发企业土地购置面积同比增长-34.1%，2018年全年为增长14.2%；土地成交价款同比增长-13.1%，2018年全年为增长18.0%。这意味着一直支撑房地产投资，维持在高位的其他费用投资将迎来较大的压力。新开工面积同比增长从17.2%下滑至6%，未来建安投资也将承压。施工面积持续走弱，跌幅扩大，设备工器具购置投资也难有明显的起色。从房地产的到位资金来看，房企资金来源受限依然明显，1-2月份，房地产开发企业到位资金同比增长2.1%，增速比2018年全年回落4.3个百分点。国内贷款下降0.5%，跌幅缩小，受益于银行体系资金流动性充足。自筹资金从9.7%下行至-1.5%，与房地产销售走弱有关，1-2月份商品房销售面积同比下降3.6%，2018年全年为增长1.3%。房企海外融资有所恢复，但利用外资的占比比较低。因此，展望未来，房地产投资的回升预计难以持续，房地产投资中建安、设备工具、其他投资都面临较大的压力，房企的资金2019年03月14日 固收点评 短期内经济压力犹存，市场利率仍有下行空间 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明2 固收点评·利率债报告 来源受限也依然明显。 社零压力犹存，地产系消费下滑明显，汽车消费无明显提振。社零同比增长8.2%，较去年12月累计同比9%的增速回落0.8个百分点，与12月当月同比增速持平。具体分项中，与去年相比，出现了全面的下滑。汽车类消费仍维持负增长，降幅扩大0.4百分点，汽车行业作为典型的周期性行业，与经济周期与居民可支配收入保持一致，在经济下行压力和房地产销售下滑的背景下，汽车类消费压力不小。石油制品消费从13.26%回落至2.5%，主要是由于全球原油价格回落导致名义价格的下降，未来在全球主要工业国家PMI数据转弱下，石油价格难以超预期回升。粮油食品和服装鞋帽消费也出现了明显的下滑，从8%以上的增速大幅下行至1.8%。地产系消费亦全面大幅下行，其中家具类下行幅度最为明显，从去年的10.14%下行至0.7%。建筑装潢类从8.13%下行至6.6%。家电类从8.9%的增速回落至3.3%。地产系消费大幅转弱，与房屋竣工面积和房地产销售面积持续走弱有关，拖累社融明显。但社零指标只能大体反映实物商品消费，不包括服务性消费支出，随着服务性消费的占比有所提升，社零不能全面反映最终消费支出情况。 工业增加值小幅回落，目前生产动力不足。2019年1-2月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.3%，增速较2018年12月份回落0.4个百分点。据统计局测算，剔除春节因素，1-2月工业增加值同比增长6.1%，略高于去年4季度水平。分行业具体来看，纺织业、医药制造业、橡胶塑料制品、通用设备、电子设备、电力电热、汽车行业下滑明显，其中汽车行业工业增加值从去年全年的4.9%下行至-5.3%。工业增加值小幅回落，工业生产动力不足，与之前的PMI数据走弱一致。从6大发电集团高频数据来看，目前企业开工节奏仍较慢。工业企业利润增长呈趋势下滑，未来工业生产端压力犹存。 短期来看经济或将继续回落，市场利率仍有下行空间。从最新的宏观经济数据来看，宏观继续回落短期来看具有确定性。固定投资虽然有所企稳回升，但拆分来看，未来动力不足。制造业投资下滑明显，去年固定投资企稳的主要原因在于制造业投资表现的亮眼。我们认为，今年的制造业投资难以像去年一样一枝独秀。基建投资资金来源边际转好，基建投资小幅回升。但我们认为基建投资难以超预期大幅增长，对稳经济增长更多是“托而不举”，自筹资金的缺口单靠专项债不足以弥补，而且融资平台目前可能放松的仅限于以借新还旧为目的的公司债，叠加基建上半年面临着较高的基数，压力仍不小。房地产投资的回升预计难以持续，房地产投资中建安、设备工具、其他投资都面临较大的压力，房企的资金来源受限也依然明显。社零压力犹存，地产系消费下滑明显，汽车消费无明显提振。工业增加值小幅回落，目前生产动力不足。 重新审视当前的宏观和政策环境，全球流动性可能重启宽松周期，国内货币政策维持宽松取向，资金价格维持低位，债市对外资开放持续扩大，金融去杠杆趋于缓和，增值税减税（三档并两档仍未落地）及地方政府专项债扩容并未超出市场预期，短期通胀和增长下行仍有空间，信用修复的进程有所推进，但银行信贷增长受到资本金和信用风险制约的问题没有根本解决，我们对于长端利率债并不悲观。在宏观数据继续验证下行之后，长端利率债仍有下行空间，十年期国债到期收益率的底部或在2.8%左右。 风险提示：资金面超预期收敛。 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明3 固收点评·利率债报告 图表 1 固定投资累计同比（%） 图表2 土地成交价款累计同比（%） 资料来源： Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 图表 3房地产施工面积累计同比（%） 图表4基建投资完成额:累计同比（%） 资料来源： Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 图表 5社零分项累计同比（%） 图表6工业增加值分行业累计总比（%） 资料来源： Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明4 固收点评·利率债报告 吴笛：2016年加入华鑫证券，主要研究和跟踪领域：利率债。 股票的投资评级说明： 投资建议 预期个股相对沪深300指数涨幅 1 推荐 >15% 2 审慎推荐 5%---15% 3 中性 (-)5%--- (+)5% 4 减持 (-)15%---(-)5% 5 回避 <(-)15% 以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准。 行业的投资评级说明： 投资建议 预期行业相对沪深300指数涨幅 1 增持 明显强于沪深300指数 2 中性 基本与沪深300指数持平 3 减持 明显弱于沪深300指数 以报告日后的6个月内，行业相对于沪深300指数的涨跌幅为标准。 分析师简介 华鑫证券有限责任公司投资评级说明 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明5 固收点评·利率债报告 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究发展部及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。 华鑫证券有限责任公司 研究发展部 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路750号 邮编：200030 电话：（+86 21）64339000 网址：http://www.cfsc.com.cn 免责条款