检修有影响，竞争加剧进一步优化成本

业绩简评 2024年10月30日公司披露三季报，三季度实现营收251.80亿元，同比增长30.16%；实现归母净利润30.49亿元，同比增长4.16%；三季度营业收入82.05亿元，同比增长17.43%，归母净利润8.25亿元，同比下降32.27%。 经营分析 3季度检修影响产量，产品价格调整，带动营收环比下行。三季 度公司的一套煤气化平台及下游配套的产品进行检修，影响大概20天，下游新材料、醋酸及衍生品、肥料、有机胺产量皆出现了环比下行，约为8%、9%、5%、4%；由于部分产品行业存在新增产能释放，供给增加，有机胺、肥料等板块的产品价格下行相对明显，量价的双重影响下，公司的整体收入水平出现了下行。但相对较好的是，此次公司通过平台检修，有望将公司的部分降本措施进一步落地，有望实现进一步的成本节约和技术工艺优化。 人民币(元)成交金额(百万元) 煤炭价格大体维持平稳，行业竞争形成一定的价格压力。老旧产 能升级和新建产能投产形成行业供给增量，连续2年的行业产能投放带来的供给压力相对较高，从三季度来看，公司主要原材料煤炭价格基本处于相对平稳状态，终端产品的调整主要带来了价差的收窄，三季度公司单季度毛利率调整至17.56%，环比二季度下行约3个点，给与公司的利润带来影响。10月份，动力煤在三季度后期小幅调整的趋势已经有所停滞，煤炭价格小幅下行，同时多数化工产品在前期已经经历了比较大幅度的调整，部分产品已经跌破行业边际成本，行业基本已经进入底部区间，虽然短时 公司基本情况（人民币） 间内暂时没有非常明显的反弹动力，进一步下调的空间有限。荆州基地项目将逐步进入落地期，有望对现有平台成本形成进一步摊分，对现有的生产结构形成优化。公司整体负债水平相对较低，今明年的投资主要以荆州和德州的后端项目为主，风险管控 相对较好。伴随荆州项目逐步进入落地期，荆州的产品体系将有获得优化，进一步分摊前段成本，降低单一产品库存运输压力，丰富产品种类。通过降本和增量的两条路径，公司在行业相对承压的状态下维持竞争力，保证良好现金流，静待供需再平衡。 盈利预测 下调公司2024年盈利11%，预估2024-2026年营收332、385、434 39.00 35.00 31.00 27.00 23.00 19.00 231030 240130 240430 240731 成交金额华鲁恒升沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 30,245 27,260 33,161 38,469 43,385 营业收入增长率 13.55% -9.87% 21.65% 16.01% 12.78% 归母净利润(百万元) 6,289 3,576 4,035 5,248 6,356 归母净利润增长率 -13.30% -43.14% 12.84% 30.08% 21.11% 摊薄每股收益(元) 2.962 1.684 1.900 2.472 2.994 每股经营性现金流净额 3.30 2.22 3.04 4.23 5.08 ROE(归属母公司)(摊薄) 23.36% 12.38% 12.75% 14.91% 16.12% P/E 7.81 13.74 12.18 9.36 7.73 P/B 2.10 1.92 1.55 1.40 1.25 亿元，归母净利润40.4、52.5、63.6亿元，EPS为1.9、2.5、3.0元，当前股价对应的PE分别为12.2、9.4、7.7，维持“买入”。 风险提示 原材料及产品价格大幅波动风险；新产能投放带来的竞争风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 26,636 30,245 27,260 33,161 38,469 43,385 货币资金 1,884 1,849 2,041 2,313 2,345 2,605 增长率 13.6% -9.9% 21.6% 16.0% 12.8% 应收款项 3,862 2,961 2,362 3,066 3,557 4,012 主营业务成本 -17,182 -21,491 -21,576 -26,598 -30,185 -33,518 存货 1,039 1,173 1,493 1,530 1,737 1,928 %销售收入 64.5% 71.1% 79.1% 80.2% 78.5% 77.3% 其他流动资产 1,606 2,598 2,026 2,171 2,324 2,454 毛利 9,453 8,754 5,684 6,563 8,284 9,867 流动资产 8,391 8,581 7,923 9,081 9,963 11,000 %销售收入 35.5% 28.9% 20.9% 19.8% 21.5% 22.7% %总资产 29.3% 24.5% 18.0% 19.8% 20.3% 20.8% 营业税金及附加 -135 -217 -190 -232 -269 -304 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.5% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 17,320 20,617 32,142 32,623 34,899 37,505 销售费用 -63 -52 -60 -80 -92 -104 %总资产 60.4% 58.9% 73.0% 71.1% 71.0% 70.8% %销售收入 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 无形资产 1,530 1,760 2,247 2,383 2,519 2,677 管理费用 -276 -262 -336 -365 -423 -477 非流动资产 20,262 26,424 36,129 36,774 39,185 41,949 %销售收入 1.0% 0.9% 1.2% 1.1% 1.1% 1.1% %总资产 70.7% 75.5% 82.0% 80.2% 79.7% 79.2% 研发费用 -368 -611 -578 -663 -769 -868 资产总计 28,653 35,005 44,051 45,855 49,149 52,949 %销售收入 1.4% 2.0% 2.1% 2.0% 2.0% 2.0% 短期借款 670 473 482 300 1,068 2,510 息税前利润（EBIT） 8,610 7,613 4,520 5,223 6,730 8,114 应付款项 2,238 1,885 4,060 3,797 4,188 4,651 %销售收入 32.3% 25.2% 16.6% 15.8% 17.5% 18.7% 其他流动负债 1,311 1,212 1,246 1,228 1,458 1,671 财务费用 -96 -59 -68 -159 -133 -117 流动负债 4,219 3,571 5,788 5,325 6,714 8,832 %销售收入 0.4% 0.2% 0.2% 0.5% 0.3% 0.3% 长期贷款 1,705 3,257 7,348 6,548 4,548 1,548 资产减值损失 -42 -24 -36 0 0 0 其他长期负债 23 258 478 489 483 497 公允价值变动收益 1 1 -6 0 0 0 负债 5,948 7,085 13,614 12,361 11,746 10,877 投资收益 30 38 8 9 30 30 普通股股东权益 22,256 26,923 28,891 31,647 35,197 39,430 %税前利润 0.3% 0.5% 0.2% 0.2% 0.5% 0.4% 其中：股本 2,112 2,123 2,123 2,123 2,123 2,123 营业利润营业利润率营业外收支 8,50931.9%18 7,60425.1% -193 4,42816.2% -148 5,12315.4%7 6,63717.3%0 8,03718.5%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 17,040450 28,653 21,642998 35,005 23,520 1,547 44,051 26,281 1,847 45,855 29,830 2,207 49,149 34,064 2,642 52,949 税前利润利润率 8,52732.0% 7,41124.5% 4,28115.7% 5,13015.5% 6,63717.3% 8,03718.5% 比率分析 所得税 -1,273 -1,123 -658 -795 -1,029 -1,246 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 14.9% 15.2% 15.4% 15.5% 15.5% 15.5% 每股指标 净利润 7,254 6,288 3,622 4,335 5,608 6,791 每股收益 3.435 2.962 1.684 1.900 2.472 2.994 少数股东损益 0 -2 47 300 360 435 每股净资产 10.538 12.680 13.607 14.905 16.577 18.570 归属于母公司的净利润 7,254 6,289 3,576 4,035 5,248 6,356 每股经营现金净流 2.323 3.296 2.221 3.042 4.229 5.083 净利率 27.2% 20.8% 13.1% 12.2% 13.6% 14.7% 每股股利 0.800 0.800 0.600 0.600 0.800 1.000 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 32.59% 23.36% 12.38% 12.75% 14.91% 16.12% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 25.32% 17.97% 8.12% 8.80% 10.68% 12.00% 净利润 7,254 6,288 3,622 4,335 5,608 6,791 投入资本收益率 29.20% 20.40% 9.99% 10.94% 13.22% 14.86% 少数股东损益 0 -2 47 300 360 435 增长率 非现金支出 1,468 1,808 2,101 3,086 3,456 3,952 主营业务收入增长率 103.10% 13.55% -9.87% 21.65% 16.01% 12.78% 非经营收益 63 34 46 182 147 134 EBIT增长率 291.46% -11.58% -40.63% 15.56% 28.85% 20.56% 营运资金变动 -3,879 -1,130 -1,054 -1,144 -232 -85 净利润增长率 303.37% -13.30% -43.14% 12.84% 30.08% 21.11% 经营活动现金净流 4,906 6,999 4,715 6,458 8,980 10,792 总资产增长率 39.44% 22.17% 25.84% 4.09% 7.18% 7.73% 资本开支 -3,660 -6,931 -8,705 -3,718 -5,867 -6,715 资产管理能力 投资 0 -400 1,400 0 0 0 应收账款周转天数 0.7 0.7 0.6 0.9 0.9 0.9 其他 31 38 25 9 30 30 存货周转天数 13.9 18.8 22.6 21.0 21.0 21.0 投资活动现金净流 -3,629 -7,292 -7,280 -3,709 -5,837 -6,685 应付账款周转天数 38.8 32.4 41.8 41.0 41