牛只淘汰企稳，期待业绩持续

核心观点与关键数据

• 收入表现稳健，疆外市场表现突出：尽管Q3乳制品市场需求恢复缓慢，全国原奶均价同比下降14.9%，公司收入仍保持稳健。常温乳制品收入3.72亿元（同比-4.66%），低温乳制品收入2.81亿元（同比+4.84%），畜牧业产品收入1692万元（同比+50.92%）。疆内收入3.25亿元（同比-10.45%），疆外收入3.47亿元（同比+6.77%），疆外市场表现坚挺。
• 牛只淘汰回归正常，利润大幅反弹：受牛只淘汰回归正常的影响，公司资产减值损失占比和营业外支出占比大幅缩减，叠加毛利率提升，Q3净利润率恢复显著至6.32%（同比+4.17pct，环比+11.66pct），归母净利润同环比均大幅反弹。
• 经营情况：销售板块线上线下、疆内疆外联动营销，Q3乳制品销量8.48万吨（同比+13.83%）；乳业板块高效生产，持续推进天润科技20万吨乳制品加工项目建设；牧业板块牛只淘汰回归正常水平，1-9月成母牛年单产达10.73吨。
• 可转债发行：公司近期向不特定对象发行可转债9.9亿元，用于年产20万吨乳制品加工项目和补充流动资金。

研究结论

• 业绩修复可期：公司上半年加快牛只淘汰进度，当前牛只淘汰已回归正常水平，推动业绩回升。展望明年，在需求端有望恢复和原奶供需有望逐步平衡的背景下，公司业绩有望逐步迎来修复。
• 盈利预测：预计公司2024-2026年EPS为0.02/0.14/0.42元，对应2024-2026年PE为399X/61X/20X，维持“买入”评级。
• 风险因素：食品安全问题、行业竞争加剧、扩产不及预期。