FY25点评：外销持续修复，期待内销企稳改善

事件：公司发布FY2025业绩，业绩符合预期，扣非利润表现靓丽。公司FY25实现营业收入169.03亿港元，同比-8.2%（人民币口径同比-7.3%），其中 H2 同比-9.3%（人民币口径同比-7.9%）；实现归母净利润20.63亿港元，同比-10.4%，其中 H2 同比-20.8%；实现扣非净利润23.47亿港元，同比+1.3%。非经常性损益主要包括投资物业公允价值损失0.7亿港元（24年为251万港元）、商誉1.0亿港元（24年为0.1亿港元）、固定资产0.96亿港元及无形资产0.13亿港元减值拨备。 内销仍有承压，25H2线上渠道有所改善。FY25中国市场收入99.27亿港元，同比-17.2%，人民币口径同比-16.4%（H1/H2分别-16.8%/-16.0%）；剔除铁架业务收入89.92亿港元，人民币口径同比-15.7%（H1/H2分别-16.2%/-15.2%）。 1）分渠道看：线下渠道 H2 进入优化调整期。人民币口径下，线下渠道FY25收入同比-15.8%（H1/H2同比分别-14.6%/-17.0%）。FY25末门店数量较FY24末增加131家，较H1末-149家；FY25单店提货额（期末门店口径）同比-17.3%（H1/H2同比分别-21.7%/-18.5%）。FY25线上渠道收入21.93亿港元，人民币口径同比-15.5%（H1/H2同比分别-21.4%/-9.9%）。 2）分品类看：人民币口径下，沙发及配套品FY25收入同比-14.6%（H1/H2分别-15.2%/-13.9%），其中销量100.14万套，同比-10.6%（H1/H2分别-9.9%/-11.2%）； ASP（含配套）同比-4.5%（H1/H2分别-5.9%/-3.1%）。ASP下降主要受产品结构变化及促销力度影响 。 床垫及配套品类FY25收入同比-15.8%（H1/H2分别-18.6%/-12.8%）。 3）盈利能力：毛利率同比持平。中国市场业务毛利率同比持平为40.4%。 外销表现靓丽超预期，盈利能力修复显著。 1）北美市场：FY25收入44.2亿港元，同比+3.2%（H1/H2分别为+5.7%/+0.9%），毛利率同比+4.4pp至41.5%（H1/H2分别为40.7%/42.3%）。 2） 欧洲及其他市场 ：FY25收入14.69亿港元 ， 同比+22.9%（H1/H2分别为+37.7%/+11.0%），毛利率同比+0.7pcts至31.0%（H1/H2分别为30.8%/31.2%）。 3）HG集团收入7.77亿港元，同比+26.9%（H1/H2分别为+24.5%/+29.2%），毛利率同比+3.5pcts至32.7%（H1/H2分别为31.3%/34.0%）。 投资建议：公司为功能沙发龙头，家居智能化趋势下功能沙发渗透率有望持续提升； 短期看公司内销虽有承压但家居补贴下有望逐步改善。根据FY25业绩下调盈利预测，预计FY26-FY28归母净利润分别为22.9、25.7、28.2亿港元（原FY26-27预测为26.5、28.6亿港元），对应PE为6.6、5.9、5.4X，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险。 盈利预测表