淘汰牛只扰动利润，业绩有望先抑后扬

核心观点与关键数据

• 业绩表现：天润乳业2025年一季度实现营业收入6.25亿元，同比-2.50%；归母净利润-7330万元，同比-1713.36%；扣非归母净利润-103万元，同比-104.54%。主要受乳业消费乏力、奶价下行及淘汰牛只影响。
• 产品与区域表现：常温乳制品收入3.47亿元（-4.38%）、低温乳制品收入2.39亿元（-0.64%）、畜牧业产品收入1732万元（-44.27%）；疆内收入3.55亿元（-4.40%）、疆外收入2.51亿元（-5.87%）。
• 毛利率与费用：Q1毛利率14.63%（-1.80pct），主要因促销；费用率相对平稳，销售费用率+1.15pct，管理费用率+0.07pct，研发费用率-0.01pct，财务费用率-0.41pct；其他收益增加（政府补助），资产减值损失减少（奶粉存货减值），营业外支出增加（处置牛只损失）。
• 市场竞争与应对：公司积极拓展新渠道（疆内景区餐饮、疆外零食量贩、抖音直播），销量同比+12.37%；优化牛群结构，牛只存栏减少8500多头，成母牛单产提升。

研究结论

• 业绩预测：牛只淘汰速度有望大幅放缓，公司经营韧性较强，促销政策收紧，预计2025-2027年EPS分别为0.24/0.53/0.77元，对应PE分别为40X/18X/13X，维持“买入”评级。
• 风险因素：食品安全问题、行业竞争加剧、扩产不及预期。

财务指标预测

• 营业收入：2025-2027年预计分别为2.941亿元、3.195亿元、3.478亿元，YoY增速4.9%-8.9%。
• 归母净利润：2025-2027年预计分别为1700万元、2462万元、4682万元，YoY增速78.8%-117.9%。
• EPS：2025-2027年预计分别为0.24元、0.53元、0.77元。
• PE：2025-2027年预计分别为39.66倍、18.20倍、12.60倍。