景气度维持，期待新客户放量

业绩简评 24年10月28日公司披露三季报，3Q24单季度实现营收60.39亿元，同比增长18.50%；实现归母净利润9.65亿元，同比增长16.07%。Q1-3合计实现营收175.11亿元，同比增长22.39%；实现归母净利润28.43亿元，同比增长24.32%%，符合此前预期。 经营分析 量增显著，景气度维持。根据公告（1-9月公司销售运动鞋1.63 亿双）测算，公司3Q24单季度销量约同比增长22%以上，ASP同比下降小个位数，预计主要受到汇兑变动及产品结构变化影响。耐克供应商丰泰7-9月收入分别同比变动+3.15%/-7.98%/+1.26%， 人民币(元)成交金额(百万元) 相较同业华利集团收入持续领跑。 高基数下毛、净利率均同比提升。24年前三季度公司毛、净利率同比分别提升2.54pct至27.81%、提升0.25pct至16.24%，均在 较高水平下实现进一步提升，主要受益于订单回升与稳定控费。其中3Q24单季度净利率为15.98%，环比同比均略有下降，预计主要受到新工厂投产毛利率爬坡、公司管理费用上升等因素影响。 下游客户上调指引，景气度预计延续。公司核心客户之一Deckers 公司基本情况（人民币） 近日发布2Q25（截至24/09/30）业绩，整体收入同增20.1%、其中HOKA品牌收入同比大增34.7%，并上调25财年业绩指引（截至25/03/31），全年公司收入预计增长12%。考虑到近期多个运动品牌如阿迪达斯等上调全年业绩指引，公司订单预计受益于运动行业需求回升，继续保持稳健增长。 公司产能如期扩张，H2有望持续产销两旺。公司印尼、越南新工 厂上半年已投产，建设有序推进，产能逐步释放，同时叠加海外需求回升、品牌积极补库，公司订单预计保持稳健增长，推动业绩提升。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司客户结构优秀、下游需求景气度维持，且公司控费能力 突出，业绩预计持续保持稳健增长，我们预计2024~2026年公 85.00 78.00 71.00 64.00 57.00 50.00 43.00 231030 240130 240430 240731 成交金额华利集团沪深300 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 20,569 20,114 24,146 27,790 31,709 营业收入增长率 17.74% -2.21% 20.05% 15.09% 14.10% 归母净利润(百万元) 3,228 3,200 3,887 4,508 5,175 归母净利润增长率 16.63% -0.86% 21.45% 15.98% 14.81% 摊薄每股收益(元) 2.766 2.742 3.330 3.863 4.435 每股经营性现金流净额 3.00 3.17 3.51 4.05 4.67 ROE(归属母公司)(摊薄) 24.46% 21.18% 22.28% 22.38% 22.26% P/E 20.65 19.20 20.82 17.95 15.63 P/B 5.05 4.07 4.64 4.02 3.48 司实现收入241.46/277.90/317.09亿元，归母净利38.87/45.08/51.75亿元，对应PE分别为20.82/17.95/15.63倍，维持“买入”评级。 风险提示 人民币汇率波动；海外需求走弱；所得税率提升。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 17,470 20,569 20,114 24,146 27,790 31,709 货币资金 4,408 3,620 3,879 5,490 7,426 9,478 增长率 17.7% -2.2% 20.0% 15.1% 14.1% 应收款项 2,580 3,164 3,782 4,168 4,774 5,412 主营业务成本 -12,712 -15,250 -14,967 -17,744 -20,365 -23,242 存货 2,671 2,464 2,741 3,001 3,417 3,869 %销售收入 72.8% 74.1% 74.4% 73.5% 73.3% 73.3% 其他流动资产 2,206 2,256 2,715 2,831 2,864 2,898 毛利 4,758 5,319 5,146 6,401 7,425 8,466 流动资产 11,865 11,504 13,118 15,490 18,481 21,658 %销售收入 27.2% 25.9% 25.6% 26.5% 26.7% 26.7% %总资产 73.3% 67.2% 67.5% 71.4% 73.7% 75.6% 营业税金及附加 -3 -3 -5 -5 -6 -6 长期投资 148 194 207 207 207 207 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 3,383 4,221 4,796 4,820 5,090 5,383 销售费用 -65 -77 -70 -92 -106 -120 %总资产 20.9% 24.7% 24.7% 22.2% 20.3% 18.8% %销售收入 0.4% 0.4% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 无形资产 391 615 862 1,018 1,150 1,263 管理费用 -686 -772 -689 -990 -1,089 -1,157 非流动资产 4,314 5,606 6,329 6,190 6,585 6,984 %销售收入 3.9% 3.8% 3.4% 4.1% 3.9% 3.7% %总资产 26.7% 32.8% 32.5% 28.6% 26.3% 24.4% 研发费用 -234 -291 -309 -373 -458 -541 资产总计 16,179 17,110 19,447 21,680 25,066 28,641 %销售收入 1.3% 1.4% 1.5% 1.5% 1.6% 1.7% 短期借款 1,919 733 791 653 776 653 息税前利润（EBIT） 3,770 4,175 4,074 4,942 5,766 6,641 应付款项 1,863 1,530 1,828 1,983 2,332 2,693 %销售收入 21.6% 20.3% 20.3% 20.5% 20.7% 20.9% 其他流动负债 1,300 1,480 1,550 1,519 1,748 1,996 财务费用 46 65 89 -22 -123 -163 流动负债 5,083 3,743 4,169 4,154 4,856 5,342 %销售收入 -0.3% -0.3% -0.4% 0.1% 0.4% 0.5% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -141 -232 -154 -61 -8 -9 其他长期负债 170 172 162 78 57 41 公允价值变动收益 0 24 -6 0 0 0 负债 5,253 3,915 4,331 4,232 4,913 5,384 投资收益 25 68 52 0 0 0 普通股股东权益 10,927 13,195 15,109 17,441 20,146 23,251 %税前利润 0.7% 1.7% 1.3% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 1,167 1,167 1,167 1,167 1,167 1,167 营业利润营业利润率营业外收支 3,70221.2%-17 4,10520.0%-15 4,05620.2%-20 4,85820.1%0 5,63520.3%0 6,46920.4%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 4,557016,179 6,341017,110 7,994719,447 10,326721,680 13,031725,066 16,136728,641 税前利润利润率 3,68421.1% 4,09019.9% 4,03620.1% 4,85820.1% 5,63520.3% 6,46920.4% 比率分析 所得税 -917 -862 -836 -972 -1,127 -1,294 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 24.9% 21.1% 20.7% 20.0% 20.0% 20.0% 每股指标 净利润 2,768 3,228 3,200 3,887 4,508 5,175 每股收益 2.372 2.766 2.742 3.330 3.863 4.435 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 9.363 11.307 12.947 14.945 17.263 19.923 归属于母公司的净利润 2,768 3,228 3,200 3,887 4,508 5,175 每股经营现金净流 2.076 3.002 3.166 3.510 4.054 4.674 净利率 15.8% 15.7% 15.9% 16.1% 16.2% 16.3% 每股股利 4.100 1.200 1.200 1.332 1.545 1.774 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 25.33% 24.46% 21.18% 22.28% 22.38% 22.26% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 17.11% 18.87% 16.46% 17.93% 17.98% 18.07% 净利润 2,768 3,228 3,200 3,887 4,508 5,175 投入资本收益率 21.95% 23.55% 20.25% 21.84% 22.04% 22.22% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 713 974 1,031 638 664 760 主营业务收入增长率 25.40% 17.74% -2.21% 20.05% 15.09% 14.10% 非经营收益 56 -282 -87 70 44 43 EBIT增长率 53.45% 10.75% -2.43% 21.30% 16.69% 15.18% 营运资金变动 -1,114 -417 -450 -499 -485 -525 净利润增长率 47.34% 16.63% -0.86% 21.45% 15.98% 14.81% 经营活动现金净流 2,423 3,503 3,694 4,096 4,731 5,454 总资产增长率 66.14% 5.75% 13.66% 11.48% 15.62% 14.27% 资本开支 -1,269 -1,669 -1,152 -507 -1,050 -1,150 资产管理能力 投资 -3,127 -476 -783 -200 0 0 应收账款周转天数 44.5 49.7 62.4 62.0 61.5 61.0 其他 47 120 114 0 0 0 存货周转天数 68.3 61.4 63.5 63.0 62.5 62.0 投资活动现金净流 -4,350 -2,025 -1,821 -707 -1,050 -1,150 应付账款周转天数 44.8 39.5 40.0 40.0 41.0 41.5 股权募资 3,701 0 7 0 0 0 固定资产周转天数 62.8 64.9 69.2 55.0 48.7 43.8 债权募资 418 -1,326 39 -149 124 -123 偿债能力 其他 -1,314 -1,397 -2,009 -1,600 -1,847 -2,113 净负债/