2024年三季报点评：在手订单充足，毛利率改善

股票研究/2024.10.29 在手订单充足，毛利率改善天源环保(301127) 其他公用事业/公用事业 2024年三季报点评 徐强(分析师) 邵潇(分析师) 于歆(分析师) 010-83939805 0755-23976520 021-38038345 xuqiang@gtjas.com shaoxiao@gtjas.com yuxin024466@gtjas.com 登记编号S0880517040002S0880517070004S0880523050005 本报告导读： 公司环保主业快速发展，积极转型切入光伏运营和氢能领域。 投资要点： 维持“增持”评级。维持公司2024-2026年预测净利润4.14、4.97 5.93亿元，对应EPS0.67、0.81、0.97元。公司在环保主业快速发展 的基础上，积极转型切入光伏运营和氢能领域，参考可比公司（表 1），估值切换给予公司2025年20倍PE，上调目标价至16.20元。业绩符合预期。1）2024前三季度，公司实现收入12.26亿元，同比增长5%；归属净利润1.87亿元，同比增长8%；扣非归属净利润 1.82亿元，同比增长8%。2）24Q3单季公司实现收入4.17亿元，同比下滑23%；归属净利润6733万元，同比下滑27%；扣非归属净利润6507万元，同比下滑28%。单季收入利润下滑或跟工程进度确认有关。公司目前以工程收入为主，一般四季度收入利润在全年的比重较大，三季度业绩整体符合预期。 毛利率改善，财务费用增加，在手订单充足。1）2024Q3毛利率 33.98%，同比增长3.33pct；净利润率15.32%，同比改善0.40pct。 销售、管理及研发费用率与上年同期基本持平，管控良好；财务费用率同比增长3.33pct至3.67%，资产负债率增加至55.29%。2）公司积极开拓环保市场，大项目持续落地。2024年10月，公司签署投资协议，拟参与南宁投资环境治理设施及高端装备制造产业项目总投资约70亿元，包括南宁城市污水处理项目，投资约20亿元； 城市水环境综合整治项目，投资约30亿元；飞灰集中处置及资源化 利用项目，投资约12亿元；以及南宁高端环保装备制造产业基地项 目，总投资约10亿元。充足的在手项目是业绩高增长的坚实基础。积极转型切入光伏运营和氢能领域，打造第二成长曲线。1）2024年 8月，武汉天源签订2GW新疆光伏项目，总投资约30.2亿元。预 计年上网电量超14亿Kwh，年产值约3.5亿元，快速切入光伏运营。2）2024年8月，武汉天源拟与扬州政府合作投建氢能装备研发制造基地项目，总投资约10亿元，一期将形成年产400MW的ALK电解槽和100MW的SOEC装备的生产能力。二期将新增ALK和SOEC电解槽各500MW，积极布局氢能设备，期待后续进展。 风险提示：项目进度低于预期、业务拓展低于预期、政策变化等。 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 16.20 上次预测: 10.69 当前价格：11.86 交易数据 52周内股价区间（元）7.19-12.08 总市值（百万元）7,283 总股本/流通A股（百万股）614/376 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）2,682 每股净资产（元）4.37 市净率（现价）2.7 净负债率20.54% 52周股价走势图 天源环保深证成指 66% 47% 28% 9% -10% -29% 2023-102024-022024-06 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 39% 52% 71% 相对指数 27% 28% 61% 相关报告 积极转型切入光伏运营及氢能领域2024.08.20 在手订单充足，装备业务改善2024.04.19快速成长的综合性环境治理服务商2023.12.02 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,272 1,947 2,617 3,325 3,953 (+/-)% 67.4% 53.1% 34.4% 27.1% 18.9% 净利润（归母） 202 283 414 497 593 (+/-)% 26.1% 39.9% 46.3% 20.3% 19.3% 每股净收益（元） 0.33 0.46 0.67 0.81 0.97 净资产收益率(%) 9.6% 10.9% 14.2% 15.1% 15.9% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 36.04 25.76 17.61 14.64 12.27 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金1,097 1,911 1,599 1,874 2,129 营业总收入 1,272 1,947 2,617 3,325 3,953 交易性金融资产 0 0 0 0 0 营业成本 907 1,373 1,852 2,381 2,823 应收账款及票据 439 510 661 837 994 税金及附加 4 8 10 13 15 存货 54 38 51 66 78 销售费用 29 44 63 78 92 其他流动资产 261 458 696 732 854 管理费用 62 80 132 168 200 流动资产合计 1,851 2,918 3,007 3,509 4,055 研发费用 31 53 79 91 111 长期投资 9 9 9 9 9 EBIT 236 360 528 646 765 固定资产 147 128 154 182 211 其他收益 18 5 21 27 25 在建工程 4 21 22 22 23 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产及商誉 995 2,121 2,901 3,481 3,861 投资收益 9 8 26 23 28 其他非流动资产 179 510 564 564 564 财务费用 -3 14 40 56 64 非流动资产合计 1,334 2,789 3,650 4,259 4,668 减值损失 -20 -54 0 0 0 总资产 3,185 5,707 6,657 7,768 8,723 资产处置损益 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业利润 248 335 488 590 701 应付账款及票据 555 882 1,102 1,467 1,744 营业外收支 -6 -2 0 0 0 一年内到期的非流动负债 46 44 67 67 67 所得税 39 49 73 90 106 其他流动负债 143 211 282 352 384 净利润 203 284 415 499 595 流动负债合计 744 1,137 1,451 1,886 2,195 少数股东损益 1 1 1 2 2 长期借款 269 1,044 1,344 1,644 1,844 归属母公司净利润 202 283 414 497 593 应付债券 0 760 760 760 760 租赁债券 5 17 11 11 11 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 57 109 133 133 133 ROE(摊薄,%) 9.6% 10.9% 14.2% 15.1% 15.9% 非流动负债合计 331 1,929 2,248 2,548 2,748 ROA(%) 7.2% 6.4% 6.7% 6.9% 7.2% 总负债 1,075 3,066 3,698 4,434 4,942 ROIC(%) 8.1% 6.8% 8.7% 9.4% 10.1% 实收资本(或股本) 418 420 586 586 586 销售毛利率(%) 28.7% 29.5% 29.2% 28.4% 28.6% 其他归母股东权益 1,684 2,180 2,331 2,704 3,149 EBITMargin(%) 18.5% 18.5% 20.2% 19.4% 19.4% 归属母公司股东权益 2,102 2,600 2,918 3,291 3,736 销售净利率(%) 15.9% 14.6% 15.8% 15.0% 15.1% 少数股东权益 8 41 42 43 45 资产负债率(%) 33.8% 53.7% 55.6% 57.1% 56.7% 股东权益合计 2,110 2,641 2,959 3,334 3,781 存货周转率(次) 22.7 29.7 41.3 40.5 39.1 总负债及总权益 3,185 5,707 6,657 7,768 8,723 应收账款周转率（次） 3.1 4.2 4.5 4.5 4.4 总资产周转周转率（次） 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 0.6 -0.4 0.9 1.6 1.2 经营活动现金流 116 -104 386 803 718 资本支出/收入 22.4% 40.3% 32.5% 19.7% 11.6% 投资活动现金流 -324 -810 -871 -631 -432 EV/EBITDA 10.11 10.63 13.77 11.40 9.61 筹资活动现金流 111 1,716 173 103 -31 P/E(现价&最新股本摊薄) 36.04 25.76 17.61 14.64 12.27 汇率变动影响及其他 0 0 0 0 0 P/B(现价) 3.46 2.80 2.50 2.21 1.95 现金净增加额 -97 802 -312 275 255 P/S(现价) 5.73 3.74 2.78 2.19 1.84 折旧与摊销 83 70 43 47 51 EPS-最新股本摊薄(元) 0.33 0.46 0.67 0.81 0.97 营运资本变动 -196 -522 -110 209 18 DPS-最新股本摊薄(元) 0.03 0.11 0.17 0.20 0.24 资本性支出 -285 -785 -850 -655 -460 股息率(现价,%) 0.3% 1.0% 1.4% 1.7% 2.0% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 表1:可比公司估值 EPS BPS PE PB 可比公司 公司代码 收盘价 2023 2024E 2025E 20232024E 2025E 2023 2024E 2025E 20232024E 2025E 维尔利 300190.SZ 3.88 -0.25 0.08 0.15 4.574.64 4.78 - 48.8 25.5 0.850.84 0.81 碧水源 300070.SZ 5.00 0.21 0.25 0.29 7.58- - 23.7 19.8 17.1 0.66- - 金科环境 688466.SH 13.80 0.58 0.81 1.14 9.299.69 10.64 23.8 17.1 12.1 1.491.42 1.30 均值 23.7 28.6 18.2 1.001.13 1.05 中值 23.7 19.8 17.1 0.851.13 1.05 数据来源：Wind、国泰君安证券研究，“-”为无万得预测数据，PE剔除负值收盘日：2024/10/28 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而