公司三季度业绩稳健，看好公司一体化布局

公司主营业务经营稳健，业绩韧性凸显，2024年前三季度营业收入同比减少2.78%，归母净利润同比降低6.36%。公司发布第三季度报告，2024年前三季度公司实现营业收入156.97亿元（同比-2.78%），归母净利润6.69亿元（同比-6.36%），经营活动产生的现金流量净额8.34亿元（同比+61.97%）；其中，2024年三季度营收46.91亿元（同比-13.02%），归母净利润2.15亿元（同比+5.93%）。公司主营产品磷复肥产销双增，毛利略有上升；联碱业务受到上游供给增加及下游需求不振冲击，毛利及销量均有不同程度下降； 黄磷业务上半年受到下游需求不畅影响，但三季度以来经营恢复正常水平。 公司围绕磷复肥不断完善上游氮、磷产业链，公司产品成本预期不断下降，一体化布局优势将不断显现。 复合肥原料成本压力缓解，后续利润空间有望回升；随着宏观刺激政策的不断落地纯碱价格有望企稳；黄磷目前恢复正常盈利水平。从成本构成来看，用作原料的氮磷钾三大基础肥料占复合肥生产成本的90%左右，直接影响复合肥价格。2024上半年，成本端挤压复合肥利润空间，但三季度以来，复合肥原料价格下滑，理论毛利有所修复，后续利润空间有望继续回升；2024年前三季度，天然碱产能持续投产，纯碱价格持续重心下移。9月下旬以来，宏观政策利好不断发布，随着经济基本面的好转，纯碱价格有望企稳；三季度以来，下游需求好转，黄磷价格逐步上升，黄磷的盈利水平恢复正常水平。 公司持续提升氮肥、磷肥自供能力，复合肥盈利空间有望继续提升。原材料自供方面，公司全力推进湖北应城基地70万吨合成氨项目建设，主体工程进入实质性阶段，项目建成后，将有效弥补氮肥原料缺口，提高资源自给能力。 公司拥有四川省雷波县阿居洛呷磷矿和牛牛寨北磷矿区东段采矿权，西段探矿权。另外，公司正在筹备沙沱砂岩矿开采工程，未来投产后可实现黄磷生产所需硅矿石自给自足，进一步降低生产成本。 风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；项目进度不及预期等。 投资建议：公司目前复合肥产能720万吨，同时配套磷酸一铵产能，产能较为领先。公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善。当下国家鼓励增加粮食种植面积，在耕地面积和粮食稳价保量的基础上，复合肥的整体需求或将稳中有升。目前复合肥开工率及库存处于较低水平，原料成本压力缓解，理论毛利修复，后续利润空间有望回升。我们预计公司2024-2026年归母净利润为9.1/11.4/15.0亿元，对应EPS分别为0.75/0.94/1.24元，对应当前股价PE为10.76/8.59/6.51。维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 沿复合肥产业链深度开发和市场拓展，巩固复合肥及磷化工行业龙头地位 公司自成立以来专注于复合肥的研发、生产和销售，并沿着复合肥氮、磷产业链进行深度开发和市场拓展。经过多年持续的资源整合、产能建设和市场拓展，目前已建成了从上游盐矿、磷矿资源到下游除尿素以外的氮肥完整产业链、磷肥完整产业链，同时向下延伸拓展了新能源动力电池正极材料的前驱体磷酸铁。公司主要产品包括复合肥、磷肥（磷酸一铵）、联碱产品（纯碱和氯化铵）、黄磷、磷酸铁等。其中，复合肥业务方面，公司拥有复合肥年产能720万吨，产品线覆盖水溶肥、液体肥、增效肥、缓释肥、高塔尿基、高塔硝基、喷浆硫基、喷浆硝硫基、高浓度氯基、高浓度硫基、中低浓度复合肥、有机-无机复混肥、生物菌肥等全线产品，满足不同土壤、不同作物以及不同生长期的营养需求；联碱业务方面，公司拥有纯碱（轻碱和重碱）、氯化铵年产能60万双吨，硝酸钠和亚硝酸钠10万吨，盐矿资源储量约2.5亿吨；磷化工方面，公司拥有黄磷年产能6万吨、磷酸盐5万吨、石灰30万吨及炉渣微粉30万吨，磷矿石资源储量合计约5.49亿吨、砂岩矿资源储量约1957.7万吨。新能源材料方面，公司磷酸铁年产能5万吨，配套上游磷酸产能（15万吨精制磷酸、30万吨折纯湿法磷酸），自产精制磷酸全面代替外购，磷酸铁成本护城河较高。 公司2024年前三季度营业收入同比减少2.78%，归母净利润同比降低6.36%，公司未来经营前景有望好转。公司发布第三季度报告，2024年前三季度公司实现营业收入156.97亿元（同比-2.78%），归母净利润6.69亿元（同比-6.36%），经营活动产生的现金流量净额8.34亿元（同比+61.97%）；其中，2024年三季度营收46.91亿元（同比-13.02%），归母净利润2.15亿元（同比+5.93%）。公司主营产品磷复肥产销双增，毛利略有上升；联碱业务受到上游供给增加及下游需求不振冲击，毛利及销量均有不同程度下降；黄磷业务上半年受到下游需求不畅影响，但三季度以来经营恢复正常水平。公司围绕磷复肥不断完善上游氮、磷产业链，预期公司产品成本不断下降，公司经营有望持续转好。 图1：云图控股营业收入及增速 图2：云图控股归母净利润及增速 磷矿石价格维持高位，磷酸一铵三季度价格小幅下滑，未来磷肥供应处于紧平衡，磷酸一铵价格预计平稳运行。受可开采磷矿品位下降以及下游新领域需求不断增长等因素影响，近两年国内磷矿石价格维持高位，磷矿的资源稀缺属性日益凸显。 据百川盈孚，截至2024年10月25日，湖北30%品位磷矿石船板含税价为1040元/吨，价格在900元/吨左右的高价区间运行时间已超2年，我们认为2024年第四季度磷矿石价格预计继续在高位运行。据百川盈孚，受下游复合肥行业开工下滑及相关产品尿素价格下降影响，8月中旬以来一铵价格小幅下滑，截至10月25日，国内磷酸一铵市场价格3092元/吨。目前仍处于秋季备肥阶段，且由于前期备肥进度缓慢，我们认为第四季度磷酸一铵需求有望提升，价格以维稳为主。 图3：我国复30%磷矿石市场均价（元/吨） 图4：磷酸一铵价格、利润、成本走势（元/吨） 复合肥原料成本压力缓解，理论毛利修复，后续利润空间有望回升。据百川盈孚，2024年10月25日，氯基复合肥市场均价2360元/吨，2024年来下跌13.04%，硫基复合肥市场均价2765元/吨，2024年来下跌8.93%。2024年10月25日复合肥当周成本为2559元/吨，本年成本价格下跌10.68%，当周复合肥毛利为236元/吨。2024年复合肥毛利润在6月见底后逐渐回升，目前维持在较高水平。从成本构成来看，用作原料的氮磷钾三大基础肥料占复合肥生产成本的90%左右，直接影响复合肥价格。2024上半年，成本端磷酸一铵、氯化钾、尿素价格呈现阶段性上涨，挤压复合肥利润空间。国内复合肥市价追随氮磷钾原料市场变化的脚步，先跌后涨，但复合肥价格在调整的幅度及调整的频率方面均低于原料价格波动情况，略显平稳。三季度以来，复合肥原料价格下滑，理论毛利有所修复，后续利润空间有望继续回升。 2024年纯碱价格不断下探，随着国内宏观经济政策发力，下游需求有望复苏，带动纯碱价格企稳。据百川盈孚数据，2024年10月26日轻质纯碱市场均价为1458元/吨，同比上月增长1.67%，较年初下跌46.14%。2024年纯碱行业产能陆续释放，并且新增产能多为天然碱，其成本较低，拉低纯碱行业平均成本。据百川盈孚数据，2024年1-9月，国内纯碱总产量约为2698万吨，同比增长23.41%。玻璃作为纯碱最大下游，受房地产拖累，消耗量有所缩减。2024年纯碱市场主基调为“供大于求”。在9月下旬以来，宏观政策利好不断发布，有望刺激房地产行业企稳回升，纯碱价格随之震荡企稳，展望未来随着经济基本面的不断好转，纯碱价格有望企稳。 图5：我国复合肥价格、利润、成本走势（元/吨） 图6：轻质纯碱市场均价 由于供应量明显增加，上半年黄磷价格承压，三季度以来黄磷价格先涨后降，目前毛利维持在正常区间。据百川盈孚数据，2024年10月26日，黄磷出厂现汇均价为23686元/吨，同比上月增长3.94%，本年度上涨5.44%，电炉法黄磷毛利为2436.4元/吨，同比上月增长15.78%，本年度上涨907.07%。2024年黄磷供应量增加明显，据百川盈孚数据，2024年1-9月黄磷总产量为61.863万吨，较去年同期增加了23.16%。2024年2月后，部分黄磷产线检修复工伴随丰水季来临，黄磷产量逐步提升，在供应偏宽松背景下，黄磷价格不断走低，毛利润低位震荡。 三季度以来，由于下游需求好转，黄磷价格逐步上升，叠加丰水期电价成本处于低位，黄磷产业利润逐步好转。展望第四季度，预期黄磷下游需求逐渐增多，且由于电价有上涨预期，支撑黄磷价格易涨难跌。 图7：近年来黄磷周度产量变化（元/吨） 图8：2023年至今黄磷出厂价格、成本及毛利周度变化 公司持续提升氮肥、磷肥自供能力，复合肥盈利空间有望继续提升。原材料自供方面，公司全力推进湖北应城基地70万吨合成氨项目建设，主体工程进入实质性阶段，项目建成后，将有效弥补氮肥原料缺口，提高资源自给能力。公司拥有四川省雷波县阿居洛呷磷矿和牛牛寨北磷矿区东段采矿权，西段探矿权。其中，牛牛寨东段磷矿资源储量约1.8亿吨，目前已取得400万吨/年的采矿证；阿居洛呷磷矿2024年10月14日已办理完毕探矿权转采矿权相关手续，项目生产规模为290万吨/年，牛牛寨西段磷矿正在办理“探转采”相关手续。另外，公司正在筹备沙沱砂岩矿开采工程，未来投产后可实现黄磷生产所需硅矿石自给自足，进一步降低生产成本。 投资建议：公司深耕化肥市场近30年，复合肥产业链布局不断完善。公司目前复合肥产能720万吨，同时配套磷酸一铵产能，产能较为领先。公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善。当下国家鼓励增加粮食种植面积，在耕地面积和粮食稳价保量的基础上，复合肥的整体需求或将稳中有升。目前复合肥开工率及库存处于较低水平，原料成本压力缓解，理论毛利修复，后续利润空间有望回升。我们预计公司2024-2026年归母净利润为9.1/11.4/15.0亿元 ，对应EPS分别为0.75/0.94/1.24元，对应当前股价PE为10.76/8.59/6.51。维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）