港股公司信息更新报告：前三季度羽绒服流水稳健增长，看好全年业绩提升

非必需性消费/纺织及服饰 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 3 波司登（03998.HK） 2021年01月07日 投资评级：买入（维持） 日期 2021/1/6 当前股价(港元) 4.320 一年最高最低(港元) 4.390/1.540 总市值(亿港元) 466.36 流通市值(亿港元) 466.36 总股本(亿股) 107.95 流通港股(亿股) 107.95 近3个月换手率(%) 30.68 股价走势图 数据来源：贝格数据 《港股公司信息更新报告-直营高增长+毛利率提升带动上半财年业绩超预期》-2020.11.29 《港股公司信息更新报告-双十一全渠道表现出色，持续推进新零售运营和数字化转型》-2020.11.14 《港股公司信息更新报告-2020财年业绩符合预期，品牌升级战略不变》-2020.6.30 前三季度羽绒服流水稳健增长，看好全年业绩提升 ——港股公司信息更新报告 吕明（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 ⚫ 前三季度羽绒服主业流水表现符合预期，全年增长可期，维持“买入”评级 公司于1月5日发布2020/21财年前九个月（2020年4月-12月）零售表现，主品牌波司登流水同比增长25%以上，品牌羽绒服业务中其他品牌零售额同比增长40%以上，符合此前预期，在疫情下仍保持较快增长，行业龙头韧性凸显。并且，结合公司上半财年业绩表现来看（波司登品牌与品牌羽绒服业务下其他品牌分别录得19.7%/2.85%增长），核心主业羽绒服业务三季度边际改善明显，竞争优势持续加强。我们认为波司登仍将维持品牌升级主旋律，结合持续推进的新零售运营及数字化转型策略，打造品牌效率年。在冷冬、晚春、销售旺季催化下，公司四季度有望继续保持强劲增长，全年羽绒服业务收入有望实现高双位数增长。维持盈利预测不变，预计2020-2022年公司归母净利润为14.7/17.8/21.9亿元，EPS为0.14/0.17/0.21元，当前股价对应PE为26/22/18倍，维持“买入”评级。 ⚫ 品牌：品牌持续升级驱动产品量价齐升 在聚焦主航道战略下，公司继续做强品牌羽绒服核心业务，采用品销结合的策略，基于产品上市周期与主推产品制定传播规划与内容，促进主品牌波司登“羽绒服专家”的消费者认知持续提升。我们认为，市场对波司登向中高端转型的认可度提高将驱动产品价格带继续上移，预计2021财年1800元以上的产品占比有望由2020财年的35%提升至40%，带动公司收入规模、盈利能力提升。 ⚫ 渠道：发力直营带动收入提升，降低首单订货比例有效优化库存 FY2021H1公司发力直营渠道，门店扩张与店效提升同步进行，逆势净新增19家直营门店，同时关闭低效店铺，在主流商圈新增形象店、大店，顺应主流消费趋势优化门店结构，降租增效强化精细化运营，品牌羽绒服直营渠道（线上+线下）实现销售收入11.09亿元（+144.3%），占比提升至37.1%，实现快速增长。经销渠道方面，公司降低订货会首次订单比例至不超过30%，其余订单根据旺季终端市场反馈和需求进行补单，有效优化库存，预计全年存货总额仍将保持平稳。 ⚫ 风险提示：天气升温影响羽绒服终端销售；疫情二次爆发影响线下复苏等。 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 10,383 12,191 14,073 16,793 20,097 YOY(%) 16.9 17.4 15.4 19.3 19.7 净利润(百万元) 981 1,203 1,466 1,784 2,194 YOY(%) 59.4 22.6 21.8 21.7 23.0 毛利率(%) 53.1 55.0 55.3 55.4 55.8 净利率(%) 9.5 9.9 10.4 10.6 10.9 ROE(%) 9.9 11.7 14.1 15.8 16.4 EPS(摊薄/元) 0.09 0.11 0.14 0.17 0.21 P/E(倍) 39.3 32.6 26.3 21.6 17.6 P/B(倍) 3.8 3.8 3.7 3.2 2.7 数据来源：贝格数据、开源证券研究所（汇率：港币/人民币=0.833） -72%-48%-24%0%24%48%2020-012020-052020-09波司登恒生指数相关研究报告 开源证券 证券研究报告 港股公司信息更新报告 公司研究 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 3 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 3 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海 深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京 西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层 邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn