固定收益专题报告：转债低价券投资方法论

证券研究报告2024年10月19日 转债低价券投资方法论 核心结论 分析师姜珮珊S080052402000215692145933jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 2024年6月以来，转债市场低价券大幅调整，8月跌破面值、90元价格的转债数量创历史新高；尽管本轮低价券调整波及范围不及此前两轮，但是调整幅度更深。回顾3轮低价券调整行情，什么因素是导致低价券大幅调整的原因？低价券调整后的投资机会如何把握？低价券内哪些标的更具弹性？本文聚焦于此。 联系人 景高琦18161908706jinggaoqi@research.xbmail.com.cn 【报告亮点】 1、基于对权益市场历史行情和转债信用风险事件的梳理，论证了权益行情和信用事件对转债低价券的影响。 相关研究 低利率环境下日本信用债复盘与启示—低利率 时 代 日 本 经 验 洞 察 系 列 专 题 之 三2024-10-18纯 债配置 价值显 现，转 债弹性有 望释放—2024年Q4债市投资策略2024-10-15较大的举债空间，较大的化债力度—10月12日财政部新闻发布会解读2024-10-12急跌之后，二永债投资怎么看？—资本补充工具9月报2024-10-11把握权益行情，股性为矛，双低为盾—9月转债月报2024-10-05 2、基于转债历史行情规律，寻找低价券见底的前瞻/同步指标，指出低价券（不包含70元以下）内部更具弹性的投资方向。 【主要线索】 主要线索一：权益熊市是破面低价券大量出现的必要条件 1、回顾2018年来5轮权益熊市行情，除2022年之外，其余4轮权益熊市行情均与破面低价券的大量出现同步发生。 2、2022年权益熊市期间破面低价券未大量出现的主要原因是21年后转债市场估值的大幅提升。 主要线索二：信用冲击是影响低价券走势的催化剂，决定调整的幅度 1、21年初低价券调整行情中，在转债平价结构恶化程度有限的情况下，信用事件的冲击直接导致了彼时转债市场低价券的剧烈波动。24年转债实质违约发生背景下，低价券调整幅度创历史新高。 2、23年无转债强制退市的历史被打破，但当年市场并未出现低价转债破面潮，核心原因在于权益市场环境并不配合，小盘股当年回撤幅度较小。 主要线索三：YTM中位数>3%&信用利差转正或接近0是较好的判断低价券调整见底的前瞻指标。 主要线索四：低价券涨幅与期初价格呈负相关关系，不过该关系不适用于期初价格低于70元以下的超低价转债。 主要线索五：低价券内部，低转股溢价率组别涨幅明显优于高溢价率组别，该特征在低价格组别（不包含超低价组别）更加显著。 风险提示：转债正股退市风险，个券违约风险，统计口径偏差。 内容目录 一、低价转债定价模型...........................................................................................................41.1权益熊市是必要条件....................................................................................................61.2信用冲击是催化剂，决定调整的幅度..........................................................................9二、低价券投资机会把握.....................................................................................................152.1低价券的底部信号.....................................................................................................162.2低价券的标的选择.....................................................................................................17三、风险提示.......................................................................................................................20 图表目录 图1：24年转债低价券价格水平创历史新低（单元：元）......................................................4图2：24年转债价格25%分位数再度回落至面值之下（单位：元）....................................4图3：24年跌破面值&90元&80元&60元转债数量创新高.....................................................4图4：低价券波及范围不及此前两轮，但幅度更深..................................................................4图5：低价券价格反馈路径......................................................................................................5图6：债底均值历史中枢在92元左右.....................................................................................5图7：可转债定价框架...........................................................................................................5图8：不同历史时期，转债正股均以中小盘股为主（单位：个）............................................6图9：转债指数，尤其是转债等权指数与中证2000指数行情走势保持了较强的一致性.........6图10：中证2000指数2018年以来250个交易日滚动最大回撤情况....................................6图11：转债平价结构恶化与中证2000回撤相同步.................................................................7图12：除22年外，其余4轮权益回撤均伴随着低价券占比的提高........................................7图13：2021年起转债估值得到大幅抬升................................................................................7图14：21年新能源全面行情下，相关产业链转债充分受益....................................................7图15：信用利差趋势性下行，转债机会成本有所下降............................................................7图16：发行人选择不行使赎回权成为市场新常态（单位：个）..............................................7图17：本轮权益持续调整下，转债平价结构已处于2018年以来历史最差水平.....................8图18：晶澳、天23、闻泰、晶能等新能源、电子权重转债成为本轮转债调整的重灾区........9图19：2018年以来转债信用风险盘点....................................................................................9图20：辉丰转债行情走势......................................................................................................10图21：由于环保停产原因，辉丰股份2017年后业绩大幅下滑.............................................10图22：鸿达转债行情走势......................................................................................................10图23：广汇转债行情走势......................................................................................................10图24：蓝盾转债行情走势......................................................................................................12 图25：搜特转债行情走势......................................................................................................12图26：蓝盾股份2019年以来经营持续恶化..........................................................................12图27：搜于特2019年以来经营持续恶化.............................................................................12图28：多数正邦转债在最后转股日前完成转股.....................................................................12图29：全筑转债在最后转股日前一度上涨至面值以上..........................................................12图30：2024年转债违约风险大事记.....................................................................................13图31：岭南转债到期违约之前，公司公告多次提示兑付风险...............................................13图32：6-7月ST板块与低价券行情走势有较强的一致性.....................................................13图33：资本市场新“国九条”4月出台后，ST板块持续下跌..............................................13图34：公募基金持仓转债市值逐季减少................................................................................14图35：201